高級經濟師論文從“明斯基時刻”角度看中國經濟

　　這篇高級經濟師論文發表了從“明斯基時刻”角度看中國經濟，美國經濟學家海曼·P·明斯基提出的“金融不穩定假說”開了金融脆弱性理論研究的先河。
 

　　關鍵詞：高級經濟師論文,中國經濟

　　一、明斯基的“金融不穩定假說”

　　“明斯基時刻”以美國宏觀經濟學家海曼?明斯基(1919-1996)命名，是太平洋投資管理公司(PIMCO)經濟學家Paul McCulley在1998年發明的詞，用于描述當時亞洲金融危機后金融體系從穩定轉向不穩定的時刻。值得一提的是，該經濟學家在2007年還發明了著名的“影子銀行”(Shadow Banking System)一詞。明斯基的主要貢獻在于1986年發表的“金融不穩定假說”(Financial Instability Hypothesis)。他在該假說中最早提及金融不穩定的本質，將金融與經濟周期聯系起來，強調信貸的順周期特性對金融體系的沖擊。2008年金融危機之后，傳統的有效市場假說(Efficient Market Hypothesis)遭到質疑，而“金融不穩定假說”則普遍受到支持，該假說精準地說明了影子銀行體系、房地產及宏觀經濟一步步邁向金融危機深淵的過程，因此成為近幾年來最重要的宏觀經濟學理論。

　　“金融不穩定假說”的第一定理是：在某些融資結構狀態下，經濟會穩定;在另一些融資結構狀態下，經濟會不穩定。其第二定理是：在漫長的繁榮期中，經濟體系中的融資結構會從有助于經濟穩定的狀態轉向加劇經濟動蕩的狀態。因此，融資結構從有助于經濟穩定的狀態向促使經濟動蕩的狀態轉變的時點，便被定義為“明斯基時刻”。

　　“金融不穩定假說”認為，在一個不受政策干預的自由資本主義金融體系內，信貸是順周期的―當經濟處于上升階段時，信貸會擴張;而當經濟下行時，信貸便會緊縮。信貸的這種順周期行為形成了金融體系內生的不穩定，并最終釀成危機的爆發。

　　根據經濟單位的收入與債務關系，“明斯基時刻”之前一般會經過穩健型借貸(Hedge)、投機型借貸(Speculative)和龐氏型借貸(Ponzi)三個階段。穩健型借貸中，資產方的收益現金流既能滿足負債方的利息支出，也能滿足本金的支付，資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩健型借貸的投資者;投機型債務人的資產方，其收益現金流只能滿足利息支出;龐氏型債務人的資產方收益，則連利息支付都不夠，只能寄希望于資產升值來償付利息及本金。泡沫的破裂則是由于龐氏型債務人被迫拋售資產而引起的。

　　Paul McCulley指出：“只要我們有適度解除管制的市場、復雜且具創新的金融體系，就會有明斯基前進(Forward)與反向(Reverse)旅程，兩者是以明斯基時刻為轉折點的，這是我們無法改變的現實。重要的是保持理智，建立反周期(Counter-cyclical)的監管機制，確保人性中的投機傾向不至于失控。”

　　二、中國經濟與“明斯基時刻”

　　“明斯基時刻”這一概念一般只適用于管制寬松的自由資本主義經濟，不應直接搬用在中國經濟上。但我國宏觀經濟和社會融資數據仍然對中國改善融資結構的迫切性提出了警示：

　　(一)我國目前社會融資規模和信貸的增長與經濟增長背離

　　剔除季節影響因素，用名義GDP和工業增加值的季度同比增長率作為衡量經濟增長的指標，可以發現，2003年到2008年第三季度，我國的社會融資規模和經濟增長較為契合，說明融資結構處于促進經濟增長的狀態。2008年末到2010年末，社會融資規模的增長與經濟增長之間呈現出較大偏離，這與政府為應對國際金融危機而推出的一系列刺激措施有關。這一時期，依靠超常刺激(社會融資規模超速增長)，經濟增長得以維持在一定水平。我國的社會融資規模自2011年初便保持著近乎恒定的高增長速度，而宏觀經濟由于慣性在較高水平上增長三個季度后，從2011年第三季度開始陷入了相對低速增長。因此，社會融資規模的增長和經濟增長在2011年第三季度后再次大幅背離。當然，2011年第三季度是否就是我國經濟的“明斯基時刻”，還有待歷史的檢驗，但上文分析至少揭示，現行融資結構已經在某種程度上不再具有促進經濟增長的作用。

　　(二)融資利息支付占GDP比例過高，中國經濟需要“去杠桿”

　　有學者計算，2012年中國非金融部門債務為GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務規模計算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會融資規模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規模與GDP增長不同步。當全年社會融資總量的三分之一都用來支付利息時，融資結構“舉新債、還舊債”的可能性大大增加。因此，維持存量債務正常還本付息是關系到當下金融穩定的重要方面。利用2012年的數據進行國際比較可以發現，即使不考慮外匯儲備，我國總貸款余額占國內生產總值的比例仍然高于趨勢線。在發展中國家樣本中，該比例在中國最高。另外，中國和目前陷入主權債務危機的歐盟諸多國家，如葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭等，都位于趨勢線的上側，這無疑為中國妥善處理融資結構問題敲響了警鐘。

　　(三)近年來，我國金融市場上直接融資比例雖然有所上升，但主要歸因于債券融資;相反，股本融資發展速度仍然較慢

　　如前文所述，資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩健型借貸的投資者。2011年和2012年，股本融資對直接融資的貢獻均為負值。這與上文提到211年第三季度后社會融資規模與經濟增長開始大幅背離相契合，也讓我們切實認識到，從促進經濟增長的角度來說，相對于社會融資規模的增長，融資結構更重要。2008年國際金融危機蔓延以來，我國只有2010年的股本融資對直接融資貢獻為正，這說明我國目前的融資結構并非穩健型。 　　三、建議

　　上文的分析或許略顯悲觀，美國經濟學家保羅?克魯格曼的論調更是負面，但“明斯基時刻”的分析框架一般只適用于管制寬松的自由資本主義經濟，而我國宏觀經濟管理部門手中掌握大量工具，可以嘗試通過財政政策、產業政策和監管部門的配合達到讓融資結構更加穩健的調控目標。這些政策的集合，便是“明斯基政策”。

　　(一)建立反周期的監管機制，削減地方政府支出，減少無效的基礎設施投資，以控制地方政府債務

　　雖然中國和歐洲部分主權債務危機國家同樣位于趨勢線之上，但原因各不相同。主權債務危機國家的債務主要是國家對外負債，而我國的社會融資主要體現為地方政府融資平臺的債務。審計署對地方政府債務問題進行審計，說明中央政府已經意識到解決地方政府投機型甚至是龐氏型融資問題的重要性。地方政府顯然也已經明白所處的債務困境，比如，最近江蘇省就成立了我國第一家地方性金融資產管理公司，主要進行不良金融資產的處置。所謂建立反周期的監管機制，最重要的是要打消地方政府通過資產升值來償還本金的期望，杜絕投機型乃至龐氏型融資，使地方政府的融資平臺回到穩健融資的正常軌道上來。地方政府融資平臺的債務問題，很大程度上可以由地方政府來背書，這就需要地方政府削減開支，在地方層面上實行財政緊縮計劃(Austerity Plan)。

　　(二)堅持有效的房地產調控，以改變資金從實體經濟大量流向房地產業的趨勢，防止造成資產價格泡沫

　　2013年6月中下旬我國銀行間市場的錢荒事件以及由此引起的恐慌，讓人們充分意識到貨幣被投放到房地產和“兩高一剩”行業并在金融體系內空轉的嚴重危害。我國金融行業內的許多創新產品都是為了千方百計合法合規地將貨幣投向房地產等行業。這些行業中的企業愿意接受高企的融資成本，正是因為他們對通過資產升值來償還本金這一可能性深信不疑。這就又回到前文所述，要打破龐氏型融資的怪圈，必須打消投資者通過資產升值來償還本金的念頭。所謂“盤活存量、調整結構”，正是說要將社會融資用于實體經濟中政府支持和具有良好發展潛力的產業，讓貨幣在實體經濟中運轉，防止貨幣以各種明里暗里的形式流入房地產或產能過剩行業。我國社會融資規模和經濟增長從2011年第三季度開始大幅背離，而如何調整經濟結構縮短背離持續的時間并使兩者重新契合，便是當前宏觀經濟政策的重心。

　　(三)宜加快發展股本融資，盡早重啟IPO，大力發展新三板，以建設多層次股票市場

　　我國實體經濟中的大、中、小微型企業分別有數千家、數十萬家和1000多萬家，這種企業層次在客觀上需要一種“金字塔”形的資本市場體系與之匹配，而我國股權市場結構正好相反。主板、中小板和創業板的上市公司總數已達2494家，數量大致為美國的一半。

　　然而，截至2013年6月，全國中小企業股份轉讓系統(即新三板)僅有212家公司掛牌。各地方股權交易中心的掛牌企業總數接近2000家，但是絕大部分幾乎沒有成交量，缺乏實質意義。

　　完善多層次股權市場，需要繼續大力發展主板、中小板和創業板，鼓勵符合條件的企業，尤其是創新類的企業發行上市，制定創業板上市公司再融資制度;積極發展“新三板”市場，以較低準入條件和便捷核準為特色，提供轉板機制，逐步增加活躍度和流動性，解決大量中小企業融資問題，緩解IPO壓力;引導區域性股權交易市場規范發展，解決更多小微企業的融資和改制需求，培育上市公司資源，鼓勵區域股權交易市場進行整合，探索建立不同市場層次間的轉板機制;鼓勵證券公司探索建立柜臺交易市場，嘗試場外交易和業務，逐步擴展至券商間聯網或聯盟，亦可與區域性市場相互融合或協作;促進私募股權投資基金和創業投資基金的發展，鼓勵創新和創業。

　　推薦期刊：《當代經濟科學》創刊于1979年，系中華人民共和國教育部主管、西安交通大學主辦的綜合性經濟學刊物，是全國經濟學核心期刊。多年來，本刊以嚴謹的學術風格和高品位的學術定位在中國學術界享有較高的聲譽。

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