中國差異化金融服務模式金融論文

　　這是發表在《市場周刊(理論研究)》上的一篇金融論文，中國金融體系的繁榮，應該以大眾財富收入增長為目標，以制度建設和完善為切入點，以對上市公司的質量追求的改革方向，來替代今天靠“資金市”和“政策市”救市所造成的資源錯配的格局。《市場周刊(理論研究)》雜志是經國家新聞出版總署批準、由江蘇省惠隆資產管理有限公司(江蘇省物資集團)主管主辦的省一級綜合類學術期刊。雜志內容豐富，印刷精美，雅俗共賞，集學術性、實用性、權威性、前瞻性與專業性于一體，具有很高的學術價值和社會影響力，讀者遍布全國各科研機構、高等院校及企事業單位。

　　從計劃經濟重視“產業金融”的低效率模式，一下子跳躍到高度市場化的“市場金融”(工具創新主導)的美國模式，根本無法解決中國經濟發展到現階段所凸顯出來的“多元化”金融服務的需求。所以，探索“差異化”的金融服務模式是中國經濟發展到今天這一階段的必然選擇。而且，這種服務模式已經產生了相互之間很好的互補效果。如果我們無視這種多元化的需求，還是依然如故采用我們過去那套標準化的銀行服務模式，中國股市的造血功能還仍會受制于我們制度缺陷的約束，那么，實體經濟的“錢荒”和虛擬經濟“錢多”的兩立格局就無法打破。發展“差異化”的金融服務模式，主要有以下幾方面：

　　一、“企業家(科技創新)金融”的服務模式

　　現有的中國銀行業的貸款模式根本無法勝任差異化業務特征的小微創新企業的融資需求。中國的創業板和中小企業板，雖然形式上也能為中小企業和小微企業服務，但是，它的金融收益回報形式，是通過資本市場的上市來完成的，而不像在很多發達國家中，支持這類創新企業的融資方式主要是來自天使基金的扶持。而且，它們多數選擇的“盈利模式”，不是通過資本市場的上市來實現，而是通過對知識產權的參股形式來獲取一個較長周期的高回報，于是，這種投資方式的關鍵就在于要利用自己的“專業化嗅覺”去打造一個有成長潛力的小企業進入到未來一個和微軟與蘋果那樣的靠“專利盈利”的強盛時代。中國今天很需要的是這種靠把企業做強的“所得盈利”模式，而不是刻意去挖掘概念、包裝企業，來獲得一個較高的IPO價格，通過這種謀求“資本盈利”的金融服務模式，一定會窮途末路，同時還會導致其他等待上市的中小企業陷入融資機會減少和資金成本增加的困境。幸好中國還有一個“政策紅利”的概念，很多私募股權基金就是放大這一概念的影響力，來彌補已經上市的“壞公司”給他們的盈利所造成的麻煩。

　　當然，日本企業的創新還依靠了另外一種金融服務模式，那就是通過大企業和中小創新類企業建立一種“供應鏈金融”合作機制，來擺脫銀行參與到創新項目所造成的高風險問題。這種企業內部服務模式和硅谷金融相比，缺陷就在于知識產權的使用效率沒有硅谷金融這種開放模式來得高。與此相對應的是，今天中國大企業主要集中在受政府保護的資源型行業的央企和擅長基礎設施建設的國有企業，而參與和日本大企業以及擁有國際知名品牌的歐美企業競爭的是中國大量缺乏知識產權競爭力的民營企業。所以，中國民營企業只能狹縫中找生存，以自己隨機應變的“多面手”能力，來應對殘酷的市場競爭，這也是中國民營企業長不大的根源所在。

　　作為政策建議，我希望缺乏人力資源和資金優勢的民營企業家，應該調整自己的盈利模式，從一個成功的“企業家”向支持青年人才的“慈善家”轉變(而不是自己不擅長的銀行家!)，以自己積累下來的、寶貴的產業資本和當下最稱職、最專業化的金融團隊相結合，然后再努力去尋找最有創新精神和才干的青年企業家——三者的有機結合，一定會讓中國的高收益債券市場和“硅谷金融”等“直接金融”的服務平臺，能夠很好地去為創新驅動的轉型需求提供最專業化的長期金融支撐。當然，要達到上述直接金融平臺服務的理想效果，政府一定要強化產權界定和產權保護等相關的金融制度改革，一定要放松利率等資產價格的管制，一定要大力發展和拓寬專業化的債券市場，一定要在稅收上給予為創新企業提供專業化金融服務的機構收益以優惠的減免待遇，否則，上述的金融創新效果就會大打折扣。

　　二、“關系性金融”服務模式

　　中國因為有大量中小民營企業的存在，如何確保市場的公平競爭，如何提高中小企業根據市場需求調整業務結構的能力，銀行的專業化服務將發揮非常重要的作用;而不是靠國家來過度推行產業投資的方向，來促使銀行在提高對中小企業的風險承受能力基礎上進行放貸。因為后者的做法會帶來兩種可能的負面效應：一是企業在融資可能性上雖然有所改善，但是高昂的資金成本已經無法讓他們在實業中的薄利盈利能力可以接受，結果在缺乏其他更為關鍵的人才和市場的情況下，最終他們選擇了放棄融資或被迫“轉行”(帶著產業資本走向虛擬經濟);二是出現在高附加價值領域的低端制造環節的惡性競爭，結果像光伏產業那樣的產能過剩問題日益浮出水面，日后銀行的中小企業的不良貸款也會越來越多，所以，這種“行政式”的中小企業金融服務模式，未來會越走越窄。

　　與之相對應的，也是我們非常建議的是，學習德國中小銀行為中小企業發展的服務模式，各個銀行和各個企業之間，建立在專業化平臺的基礎上，形成了長期深入的金融服務關系：不僅是商業項目投資的前期貸款，而且是今后與利潤相關的任何金融需求，比如，汽車按揭貸款等，中小銀行都會根據客戶個性化的需求，及時提供最專業化的服務。之所以大家保持穩定的“關系性金融”服務模式，是因為監管部門也會遏制靠息差調整來爭搶客戶的現象。這種講“規矩”的好處，不僅沒有削弱企業的競爭力，而且，也避免了企業過度融資的問題(因為銀行對企業的了解完全超過了純粹靠抵押貸款的標準化模式，任何過度的投資都同樣有可能會威脅到銀行的貸款質量)。當然，在這種集中度較高的服務模式中，全方位的金融支持不僅企業客戶需要，中小銀行出于利益的考量也需要混業經營的服務模式，比如，銀行除了貸款服務以外，還會幫助客戶銷售它們發行的股票以獲取必要的傭金。德國中小銀行業服務中小企業所產生的綜合競爭力，值得產業結構相似的中國好好學習和借鑒。

　　目前關于“關系性金融”服務模式是否有利中資企業“走出去”，還沒有定論。至少我們看到當年日本企業走出去就和自己的金融服務平臺發生了“脫鉤” 現象，而走出去的日本銀行軍團卻熱衷海外的金融投資，結果，造成日本海外的金融投資全軍覆沒。而本國的金融機構也因為企業走出去出現了國內產業空心化問題，最終也沒有逃過房地產和股市投機所帶來的厄運。

　　三、“財富金融”服務模式

　　今天大眾財富收入的增長比工資性收入增長對消費的促進作用更明顯，因為中國中低收入階層的行為方式，一定會和發達國家當年處于同樣的發展階段所表現出來的“原始財富積累”為主要動機的金融投資格局一樣，多元化的投資產品和專業化的機構投資方式以及投資者利益保護的制度建設，都會顯得越來越重要。 “財富金融”服務模式的完善和發展必須當成今天重中之重的任務來抓，從中國股市換手率如此之高的現象中，我們可以看出，中國散戶投資者對風險的厭惡程度遠遠超過了成熟市場的平均水平，而絕不是意味中國股民賭博心態濃重的象征!它更進一步提醒我們中國需要大量的安全資產以滿足廣大投資者的需要，但是，遺憾的是，由于固定收益類資產的金融市場發展不成熟，所以，中國市場缺乏健康投資的安全資產。越來越多的人把自己閑錢投資到了一、二線城市的房地產市場中，利用土地資源相對于貨幣的稀缺性，又觀察到政府對房地產市場那種“避免硬著陸”的調控方式，來做出房價今后只漲不跌的“安全性”判斷。于是，這更加會導致這些社會大眾把長期的閑資放在房地產市場中進行“儲蓄”的后果。這樣一來，中國貨幣今天使用的低效率問題就會為明天的市場風險放大埋下了極大的后患。

　　權益類資產一直過于重視它為企業和政府的融資功能，而忽略了它為社會大眾創造財富的必要性。所以，今天無論是股票發行機制還是股息分配機制，無論是信息披露機制，還是退市或收購機制，監管部門都應該重點考慮確保上市公司的質量問題和投資者財富增長的可能性，否則，中國股市因為企業的業績惡化而沒有了穩定的財富效應，也同時失去了投資者對它的長期信任;這不僅會直接影響到今天上市公司的融資環境，而且更會因為消費不足而影響到明天上市公司的盈利能力。如此下去，惡性循環，中國市場的活力就會越來越黯淡。

　　四、 “消費金融”服務模式

　　中國今天消費金融發展存在的問題不是表面上的信用問題和流動性問題，而是隱藏在后面更深層次的金融機構和消費者共同推動的“雙重道德風險”問題。一是金融機構會利用政府推動內需的這一“政策紅利”，大力拓展這一目前看似“高收益”的業務，可一旦未來高風險發生，他們堅信：政府會因為它們善良的動機和大而不倒的鐵律而不得不出來救助。于是，當下會更加追求收益而把風險留給政府(事實上留給了無辜的納稅人和存款人)。二是消費者當下首要的任務是追求財富收入的投資方式，但由于負債能力有限，很多人就開始通過信用卡透支來做理財產品或支付房貸的首付，來尋求可觀的“利差收入”。當然，更有一部分年輕人是惡意投資、過度消費，而消費品又大多數是舶來品。他們違約對實體經濟造成的負面影響遠遠超過他們消費給中國企業帶來的商業利潤。

　　消費金融的發展一定要注意“度”，要為真正有能力消費的群體提供便捷，而不是在沒有征信和資產證券化能力的前提下，打著刺激消費的旗號，無視系統性風險，而貪圖暫時的高回報，有意把未來可能的違約風險，留給了目前鼓勵金融服務刺激消費的中央政府。很多擅長做“產業金融”的制造業國家都因為消費金融服務模式的扭曲，而出現過嚴重的金融危機。比如，上個世紀80年代后期日本房地產泡沫危機和本世紀初韓國LG集團信用卡業務危機，甚至最擅長做差異化金融服務的美國，也出現了08年次級住房抵押貸款危機等。當然，最近的這場美國金融危機和日韓消費金融業務危機有所不同，它的根源在于華爾街金融機構的“道德風險”所造成“金融創新濫用”的結果。

　　五、“政府金融”服務模式

　　解決百姓的后顧之憂也是要釋放內需力量，政府必須承擔的責任。養老金的管理除了優化人口結構之外，還更要發揮資本市場創造財富的經驗。事實上，今天從美國的運作模式中，我們也可以看到養老金的收益來源，主要是通過股息和高收益債券回報來分享優質企業創造財富的能力，而不是通過資本市場的交易和變現能力來獲取應有的投資回報。因為后者，已經在日本等國家實踐中發現：一波老齡化的變現浪潮出現時，交易所產生的價格打壓作用，使得實際獲得的“資本利得” 根本沒有像預期的那么高，從而無法解決養老金空賬的全球化問題!所以，科技金融服務模式的成敗與否，直接影響到未來政府養老金運作的收益穩定性。

　　另外，不能忽視的一個問題，而又是中國經濟增長方式和經濟結構內生所決定的現象——即中國將在相當長的一段時間里美元外匯資產的積累無法大規模地減少。外匯儲備的管理效率將直接影響到中國企業在海外投資的信用、中國貨幣和金融體系的穩定、中國經濟分享“全球化紅利”的能力。如果我們中國政府持有的是缺乏流動性的外匯資產，就像我們銀行持有抵押產品來控制違約風險，但一旦房價大跌，所有抵押品都失去了“變現”的能力那樣，那么，我們只好眼巴巴的看著人民幣資產價值大幅縮水，社會財富被“洗劫一空”。所以，今天作為美國國債的“最大莊家”中國，可能未來面臨的是外匯資產的“流動性風險”(沒有人愿意出個好價格來買中國持有的大量美國國債)，而不是依靠美債來規避全球金融市場價格暴跌的“市場風險”。為此，當我們判斷美國政府的注資救市計劃還需要較長的時間才能完成，美國國債價格還處于一個相對“高位”的狀態時，分散投資(比如，買日債、歐債等)來增強我國外匯資產的“流動性”以保持今后人民幣幣值相對的穩定，顯然是一種明智的選擇。另外，我們也要密切關注在中國減持美國國債的同時，美聯儲卻在購買美國國債(非傳統貨幣政策的一種特征)，雖然這是出于美國自身利益的考慮，但是，它會造成我們存量美元資產的“價值”受到不可小視的負面影響。

　　總之，分散投資有利于規避“非系統性風險”(如美元貶值和美國降息等)給我們帶來的流動性問題，而無法抗拒“系統性風險”(如歐美金融市場二次探底)所造成的麻煩。要改變這一格局，就意味著要改變“美元”主導的國際貨幣體系，從這個意義上講，“人民幣國際化”確實是一種非常理想的提升我們管理財富能力的戰略。但要達到這一完美的目標，千萬不要因為規避外匯儲備的流動性風險而打亂了我們按部就班的改革開放步驟，從而導致我們像日本和東亞那樣，不僅還沒有來得及實現自己“本幣國際化”的目標，卻反而已經讓自己陷入了金融危機的狀態之中。

　　六、 “全球化金融”服務模式

　　我們需要告誡自己的是，不能在人民幣國際化的推進中，忘記了我們自己需要不斷推進的 “能夠承受風險和化解風險”的制度建設和市場培育，否則，國際投機資本會乘虛而入，將中國經濟打造的財富果實，有可能被無情的“人民幣資產的集中拋售新行為”所卷走，這是1997年東南亞金融危機留給我們最大的教訓。事實上，一個主權貨幣或區域貨幣能夠在世界舞臺上站住腳，需要圍繞貨幣的三大功能來提高國家的競爭力：

　　首先是支付結算功能，這正是我們現在推進的工作。它的重要性在于能夠幫助我們建立人民幣國際使用的網絡，提供全球貿易和投資所需要的支付便利性。這一功能是否能正常發揮取決于以下兩大方面，一方面是中國經濟(產品、資源要素的進出口、航運物流所提供的服務等)的競爭力，是否能提高對外貿易和直接投資外匯結算中所產生的人民幣需求;另一方面，我們通過什么方式輸出市場所需要的人民幣，目前政府層面上的貨幣互換對人民幣輸出效果還是十分有限，啟動境外人民幣結算業務會成為推進人民幣輸出的重要手段之一。而且在中國的貿易結構中，尤其是在亞洲地區，對周邊地區的貿易逆差也為我們輸出人民幣提供了有利條件。

　　其次是保值和增值功能。人民幣結算業務是否能有實質性增長，取決其他兩大功能的發揮情況，如果貿易結算帶來的人民幣盈余無法進行有效的保值，那么，我們還是無法擺脫美元主導的國際貨幣體系。今天外管局和證監會增加境外資金在國內市場的RQFII和QFII額度，就是為了強化人民幣資產保值和增值的功能。當然，我并不認為今天資本賬戶開放速度要加快。這是因為整個內外的貨幣環境發生嚴重的非對稱格局，它很有可能會導致大量游資流入中國，增加了我們貨幣政策有效實施的難度。比如說，內地和香港同步推進離岸和在岸的人民幣國際化業務，但很遺憾，香港目前還是執行其貨幣政策的調整方向要和美國的貨幣政策保持完全的一致，因此，香港離岸市場也因美元處在利率下行的通道中，而大陸則相對保持的利率在一個較高的水平上，于是，當前這種非對稱的貨幣環境所形成的內外利差，也必然會導致海內外大量游資對人民幣資產進行“無風險套利”的結果。

　　第三是定價和記賬功能。如果針對資產和商品以及服務等“標的”的市場交換過程中，以人民幣本位的定價機制不成熟，那么人民幣使用的便捷性和維護人民幣幣值穩定的貨幣政策有效性就難以體現，而且，人民幣匯率的波動就無法具備充分的價格“對沖機制”。從這個意義上講，完善中國金融體系的制度建設和以人民幣定價的產品開拓能力，以及改善我們落后的監管模式，都會大大緩解人民幣定價功能的缺失所帶來的貨幣競爭力下降的風險。比如，隨著人民幣貿易結算業務的推進，利用中國目前剛性的匯率調整機制(經濟結構約束了貨幣政策的正常發揮)，外資企業和商社很可能就會借用他們所掌控的貿易和FDI渠道，大量增加“看漲”的人民幣頭寸;如果這種預期不能在人民幣匯率和外匯管理市場化之前加以消化，那么，各類市場參與者，在中國出現實質性資本市場開放時，就可能出現集中拋售的現象，以獲取無法持續下去的剛性匯率機制所帶來的巨額投機收益，這也是人民幣國際化推進過程中要密切關注的問題。

　　總之，“人民幣國際化”是一項系統工程建設，即需要我們建立一套完善的內外風險管理體系，更需要仰仗像自貿區和離岸市場那樣的平臺為我們打造“天時地利人和”的整體環境。所以，在這個問題上，千萬不能急功近利、好高騖遠，要汲取當年日元國際化失敗的教訓，把握好資本賬戶完全開放的時機、順序、內容和方向。具體而言，就是應該先迅速建設和完善國內產權、投資者和消費者保護的制度;然后有步驟地加快放開國內價格管制，從利率自由化到匯率市場化;接著應該促進國內金融監管的運作效率和金融產品的市場創新能力，尤其是要同步強化教育質量和科研水平的內功建設。于是，在實體經濟發展繁榮的階段，去完成最為關鍵也最為復雜的中國資本市場和資本賬戶對外完全開放的任務，進而在此基礎上，爭取以較快的速度，通過完善各種制度體系來協調由此帶來的各類性質的內外沖突。最后，當我們具備“實力強大”、“金融發達”和“國際公認”等國際“貨幣錨”機制所需要的客觀條件時，就會突然發現“人民幣國際化”推進和目標的實現是那么順其自然，得心應手!一句話，只有選擇金融開放的合理順序，才能避免由“政策紅利”主導的、僅靠人民幣單邊升值和金融對外開放的短期魅力，來加快 “人民幣國際化”進程的那種冒險行為。

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