從經濟學分析視角分析期貨市場效率_《現代商貿工業》2014年01期

　　注：本文摘自《現代商貿工業》2014年01期，作者：孫國華；唐璐娜

　　【摘要】：期貨是人類在經濟學領域的一項重要創新，如果可以設定一個有效率的制度，就可以對資源的合理配置產生直接促進作用，帶來經濟以及社會福利的顯著增長。以經濟學視角研究期貨市場效率的最終目的就是要探討期貨市場對于經濟增長所產生的作用，為此，試圖建立一個經濟學理論分析的框架，研究期貨市場的效率及其度量方法，從而將會對正確認識期貨市場產生一定的作用。
 

　　1經濟學視角下的效率與市場制度

　　經濟學研究的主要任務是配置資源以及這個過程中所產生的效率問題，無效率便成為經濟學應用過程中比較突出的一個概念，體現于經濟領域或者經濟學研究領域的各個方面。而在一般意義上，經濟學所研究的效率指的是在競爭性市場中實現均衡；新古典經濟學所給出的觀點是，當某一項資源被使用者利用，而這個使用者給出的價格最高并且具備支付能力時，就可以成為該項資源得到了有效利用，即資源的使用實現了“帕累托效率”或者達到了“帕累托最優”狀態，也就是已經不再利用對現有資源或者產品的配置進行改變、在不降低其他方面效用水平的情況下，而提高任何一方的效用水平。制度經濟學研究經濟學的視角和載體主要在于對于制度及其變遷的研究，將制度以及制度的變遷多位內生變量來開展經濟分析，因此被普遍稱為“最真實的經濟學”，當然，也正是由于制度經濟學的出現，導致在古典經濟學分析領域中出現了包括外部性以及交易成本等新的、非常重要的理論，在豐富了新古典經濟模型的同時，更是增加了對現實世界的解釋能力。所以，在本文中我們可以利用一定的制度方法來闡述期貨市場制度變遷所帶來的期貨市場效率變化，來研究諾思眼中的這一“參與者實施最大化的行為必將導致實際產出的不斷增加”的有效率現象。

　　作為一種經濟學中最為基本的制度安排，市場有兩個基本功能：一是交易商品和服務，二是搜集、整理以及傳播交易信息。近三十年來，從經濟學分析的視角來測量有關的市場效率主要是圍繞有效市場假說這個基石來開展的，有效市場假說（Fama，1970）主要指的是假設證券的價格可以準確而又充分地反映出證券市場的全部相關信息時，我們稱這個市場具備效率。這種定義下的市場效率也就僅僅成為一個參數，只用來反映出市場價格與有關市場信息之間的關系，有效市場的概念也就成為可以提供有效信息的證券市場，非常注重信息的反饋效率。而有效市場假說成立的基礎也是基于以下三個理論存在的：一是假設所有的投資者都可以理性地評估各種資產的真實價值；二是盡管部分投資者不理性，但因為他們交易的隨機性，他們之間的交易可能會出現相互的抵消，所以不會影響到資產的價格；三是即使投資者的行為是非理性的，并且不是隨機的，但是由于市場中還存在大量的套利者，套利者是理性的，所以可以消除非理性投資者對于價格產生的影響。經濟學領域依據上述三個理論假設將市場效率分解三種水平，即弱式、半強式以及強式的有效市場。弱勢有效市場可以將歷史價格中所蘊含的各種信息反映出來；半強式有效市場除了可以實現弱式有效市場的信息反映外，還可以對和市場交易有關的信息進行較為全面地反映；強式有效市場則可以反映出所有的信息。

　　那么，什么樣的市場制度設計可以體現出效率性呢？基于制度經濟學給出的解釋，一個有效率的市場制度可以為各個社會成員提供充分發揮自身才能的空間，所以可以釋放全社會的生產潛力；并且，如果一個市場制度要被稱作是有效率，還必須要在最大程度上可以避免“搭便車”的行為，從而可以表現為各個社會成員的個人收益率等于相應的社會收益率。在分析市場制度的效率高低時，我們還必須要思考以下四個問題：一是要充分考慮到市場制度在未來推廣過程中可能產生的規模、學習等效應，導致成本下降，整個制度的運行成本也將會在不斷運行過程中以及市場制度的不斷完善過程中呈現下降趨勢；二是市場制度可以充分起作用的前提還必須要考慮協作與適應性，必須要將一個新的制度與其他制度相結合；三是永恒的市場制度是不存在的，制度因素存在一個周期性的問題，有效率的市場制度出現在無效率或者低效率的市場制度之后，替代初期的積極促進作用往往比較突出，但會在后期表現出逐漸趨于穩定的趨勢；四是市場制度的創新至關重要，是一個制度長期存在的基礎，而且市場制度的創新也必然會創造顯著的經濟效益。

　　2經濟學理論視角下的期貨市場效率探討

　　上面我們討論了經濟學視角下的效率與市場制度，這里我們將繼續結合制度經濟學的視角，在堅持有效市場假說的基礎上，開展對期貨市場效率的經濟學理論研究。而且我們接下來所探討的期貨市場效率主要是一個廣義上的概念，即指的是期貨市場在不斷實現相關功能的過程中所表現出來的效率，主要包括微觀效率和宏觀效率兩個部分。

　　2.1期貨市場的宏觀效率

　　期貨市場的宏觀效率包括三個方面，即：宏觀經濟運行與期貨市場之間的關系、期貨市場制度的協調與融合功能、期貨市場的穩定經濟功能。

　　宏觀經濟運行與期貨市場之間的關系主要體現為期貨市場之于宏觀經濟運行的貢獻。期貨市場存在的根本理由也就是市場價格信息可以幫助全社會實現資源的優化配置，通常可以用國內生產總值與期貨市場的交易量、交易額的比率來體現期貨市場的地位。

　　期貨市場制度與其他經濟制度之間的協調與融合主要反映期貨市場適度與其他經濟制度之間的相互作用。期貨市場若想實現一定的功能，通常會受宏觀環境的制約，而同時期貨市場的發展情況也會影響經濟環境，兩者之間通常表現的是一種相互影響、制約以及適應的關聯關系。

　　期貨市場對國民經濟的穩定性作用主要是指期貨市場對于現貨市場價格、國民可支配收入以及其他國民經濟指標產生一定的穩定作用，這也是宏觀與微觀效率之間的結點。期貨市場對國民經濟的穩定作用同信息以及預期的充分性有較大關聯，倘若期貨市場可以對有關信息產生正確的反應，就會促進期貨市場的效率，穩定國民經濟運行。

　　2.2期貨市場的微觀效率

　　期貨市場的微觀效率主要指的是內在效率，是指期貨市場通過自身的一系列結構、機構、體系以及運行過程中所反映出來的效率，微觀效率主要包括創新、結構、運行、配置四個方面的效率所組成。

　　結構效率主要指的是期貨市場為了可以給市場參與者提供符合他們需求的期貨合約的相關效率，具體反映在市場參與者的需求滿足程度以及期貨合約的科學性上。具體而言，還可以細分為范圍效率、組織效率和規模效率。范圍效率指的是期貨市場可以向市場參與者提供較為廣泛范圍的、不同特征的期貨合約組合，從而可以在較大范圍內、較大程度上滿足不同的組合偏好；組織效率指的是期貨市場組織表現出明顯的活力和彈性，可以靈活應對市場的變化，隨時滿足投資者的市場需求；規模效率指的是參與者進入、退出的便捷性，以及使用期貨交易場所提供的各種基礎性設施、信息以及合約等平等性。

　　創新效率指的是期貨市場制度不斷適應新環境而產生創新的能力，主要考查的是期貨市場的競爭能力、創新能力、適應能力以及變革能力。在一個期貨市場中，創新的力量可以導致高效率與低效率市場之間的雙向演變。

　　運行效率指的是期貨市場在運行時的成本實現最低化，主要表現為期貨市場對于資金流動性、市場定價效率、市場交易成本以及市場監管效率的應用，以達到提高期貨市場運行效率的目的。同時，一個期貨市場的運行效率還是整體效率的決定者或者重大影響者，是誘使期貨市場不斷優化的主要因素。

　　配置效率指的是期貨市場依據最高效率原則配置稀缺資源的有效程度，資源配置功能的實現主要通過兩個方式：一是期貨市場交易的定價以及風險轉移，二是根據市場價格變動調整有關要素的投入。一個有效率的期貨市場應該具備以下特征：具有客觀公平的風險評價體系，幫助投資者準確評估風險并做出合理定價；存在一種價格機制，可以將市場投資者引入到收益最高的期貨；市場價格可以充分反映市場信息。總而言之，如果一個期貨市場的表現如下：競爭程度非常高、流動性非常強、價格反映信息的充分性十分突出。那么，這個期貨市場必然會是高效率的。

　　3對于期貨市場效率的度量

　　市場效率指的是一個市場在實現其促進商品和服務交易、收集整理以及傳遞信息功能過程中的效率，取決于市場交易商品和服務的難易程度即交易成本、交易信息質量兩個方面的因素。交易商品和服務的難易程度的難易程度決定于交易成本以及監管效率的高低，而交易信息質量卻和資金流動性以及定價效率密切相關。所以，交易成本、監管效率、市場流動性以及定價效率這四個要素對于市場效率的判定和度量至關重要。作為一種市場制度安排，盡管期貨市場的制度缺陷依然存在，但僅僅站在制度本身的角度看來，期貨市場依然可以成為最具備效率的市場組織方式之一。所以，期貨市場效率的度量公式可以表示為交易成本、監管效率、市場流動性以及定價效率這四個要素的一個組合函數。

　　期貨市場的交易成本主要指的是完成期貨合約交易過程中產生的各項成本，交易成本的大小主要決定于中介成本的大小，中介成本越大，買賣合約所產生的差價也就會越大，從而期貨市場的效率也就會越低。在期貨市場的交易過程中，經紀人利用交易時間差謀利的現象普遍存在，有的甚至是欺詐，這些對于投資者而言也構成了一種比較隱性的交易成本，所以期貨市場的交易成本是經紀費用以及經紀人的濫用代理權情況下所產生的隱性交易成本。信息的搜尋成本也是組成期貨市場交易成本的主要部分。而在期貨交易過程中的大戶是具有較大信息優勢的，而中小投資者則表現出一定的信息劣勢，而較高期貨市場效率還是體現于的投資者所承擔的較低的交易成本，一個有效率的期貨市場，可以方便投資者便捷、安全地轉移資金，而且避免交易成本的增加。

　　期貨市場的流動性即期貨市場交易者在期貨合約價格不發生顯著變動的情況下根據自己意愿而迅速完成交易的困難程度，市場的流動性直接反映出期貨價格的穩定性以及對于期貨市場的預期能力。市場流動性指標通常會被當作考察期貨市場效率的重要指標，直接影響到期貨市場效率的提升。無數的實證經驗表明，期貨市場效率與流動性之間關系是顯著的正向相關關系：市場流動性較好，則期貨市場的交易成本比較低，期貨的價格也會相對穩定，從而降低了套期保值者的風險，確保市場風險的分散和轉移。

　　期貨市場的監管效率指的是期貨交易所以及證監會等監管部門對期貨市場進行監管時的效率。特定經濟環境下，監管組織采取一定的政策后，會讓期貨市場出于效率水平，就說明這個給市場監管是具備效率的。也即期貨市場的監管必須要為市場效率的發揮或者提高服務，進一步幫助降低期貨市場的交易成本，推動期貨市場更加具有流動性，保證市場競爭力最大限度的釋放。并且，一個高效率的期貨市場，對于市場監管的要求也必然會是有效率的，期貨市場監管部門的監管水平直接影響期貨市場的效率。

　　期貨市場的定價效率主要指的是某種資產定價過程中所反映出來的期貨市場需求和供給之間的狀況，當一個或者較多的投資者比較強大或者說具備一定的市場勢力時，期貨價格將不可能再準確反映出真實的供給和需求。期貨市場的定價還充當了對于預測現貨價格的重要指標，預測期貨價格的準確性越高，從而也更能體現出期貨市場的效率。

　　4結論

　　一般意義上，我們直接定義或者判斷一個期貨市場是否具有效率是十分困難的，因為我們難以說明期貨市場的價格是否可以真實準確反映出所有的信息，但是我們完全可以從較高效率的期貨市場中總結出四個明顯的特征來進行間接的判斷：一是期貨市場的價格可以較快、準確地反映出期貨市場上的全部信息；二是期貨市場的價格變化不具備關聯性，而是隨機的，更不存在某些群體暗箱操作的嫌疑；三是任何市場交易規則或者是投資策略都不能夠產生長期持續的較平均利潤率要高的收入，單個的交易者無法保證較平均利潤水平要高的收益率的長期獲得；四是在最終完成實物交割的時候，期貨合約與現貨的價格之間必然會保持收斂一致。并且明顯存在兩種情況阻礙期貨市場表現出有效性：一是期貨市場初期較差的市場流動性，期貨市場難以形成合適的規模，并且極易產生信息遺漏，導致市場價格的失效，直接降低市場的有效性；二是市場恐慌性的存在直接導致期貨市場價格的失真，主要是操縱市場行為所充斥的投機氛圍將直接導致價格對虛假信息的反映，以及出現突發事件時期貨市場價格對于信息的過度反應。

　　在經濟學領域，依據有效市場假設的三個理論基礎將市場效率分解三種水平，即弱式、半強式以及強式的有效市場。弱勢有效市場可以將歷史價格中所蘊含的各種信息反映出來；半強式有效市場除了可以實現弱勢有效市場的信息反映外，還可以對和市場交易有關的信息進行較為全面地反映；強式有效市場則可以反映出所有的信息。期貨市場的價格越是可以準確并且充分反映出的市場信息時，期貨市場的效率就會越高。期貨市場的流動性越強，期貨市場的有效性越明顯，價格的客觀真實性以及權威性也就越強，期貨市場的效率也就越高。強式的有效市場并不出現在現實經濟社會中，許多新興國家包括我國的期貨市場，在市場建設的初期，并不是很有效的，這都屬于正常現象，而在期貨市場逐步完善的情況下會產生自發行的提升。盡管如此，文章對于期貨市場無效率或者低效率問題的分析，以及對于原因的探索還很不夠，在以后的研究中注重這個視角方面的研究。
 

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