本文摘要：這篇證券投資論文發表了租賃資產證券化設計和案例分析，資產證券化是融資的重要途徑，通過融物進行融資發揮著實體經濟與金融市場之前的橋梁作用，論文對租賃資產證券化在國內的具體實踐進行探索，最后提出發展租賃資產證券化業務的政策建議。
這篇證券投資論文發表了租賃資產證券化設計和案例分析，資產證券化是融資的重要途徑，通過融物進行融資發揮著實體經濟與金融市場之前的橋梁作用，論文對租賃資產證券化在國內的具體實踐進行探索，最后提出發展租賃資產證券化業務的政策建議。
【關鍵詞】證券投資論文,融資租賃,資產證券化
一、引言
融資租賃業通過融物進行融資，發揮著實體經濟與金融市場之間的橋梁作用。我國融資租賃業距今已有30多年的歷史，隨著社會的發展、改革的深入，獲得了良好發展，行業的注冊資本、公司數量、合同余額以及從業人員數量都有了極大的增長。但作為不能吸收存款的金融或者類金融機構，融資租賃業的資金來源一直較為單一，主要為銀行貸款，這極大地阻礙了融資租賃業和業內各公司的發展。
二、租賃資產證券化的設計
1.租賃資產證券化的定義。租賃資產支持證券是指將融資租賃公司的融資租賃應收賬款作為基礎資產，出售給設立的特殊目的載體(SPV)，SPV以基礎資產未來現金流為抵押，發行證券募集資金。這個證券化過程以資產具有穩定現金流為基礎，以發行資產支持的有價證券為手段，并進行融資。它通過金融中介將非流動資產轉換為良好的流動性債券。
對于可以證券化的租賃資產，有一定的要求：以實物租賃資產形成的資產池及其產生的既定租金支付為支持;能夠產生可預期的、穩定的現金流量;可接受的信用特征和風險保全手段(通用型設備的處理);資產池分布廣泛(行業、地域);現金流期限結構清晰;中小型項目設備租賃收益較高。將資產證券化拓展到外資租賃公司的中小型設備租賃業務，可以加大金融對實體經濟的支持，實現金融的“去杠桿化”。
2.租賃資產證券化的設計過程。
(1)租賃資產證券化階段。資產證券化的成功實現要達成上述要求，以使資產證券化產品成為流通性良好的標準證券。如圖1所示，租賃資產證券化主要包括六個重要的階段。融資租賃公司是發起人，根據資產自身的評級進行選取，采用金融工程的方式建立風險相當且具有一定收益的模型，將租賃資產以基礎資產的形式融入資產池。依據組合資產機理和大數定律，把有相同特征的租賃資產匯集成資產池，雖然每項租賃資產均保持自身原有特點，但單筆資產的風險能被資產池中租賃資產的多樣性抑制，使整體收益得到整合。在租賃資產證券化中，組合資產機理是基礎，運作中將大量已有租賃債權進行匯集、結構性重組，并以有價證券的形式出售。租賃資產證券化流動性好、標準化強，使得設備租賃流動性差的借貸特征得到改善。
三、租賃資產證券化案例分析
遠東國際租賃有限公司的融資租賃資產簽約總額達到近2000億元，與其子公司遠東宏信(天津)融資租賃有限公司先后在國內發行過四期資產證券化產品并在交易所流通，是國內最大的非銀行系融資租賃公司。遠東宏信(天津)融資租賃有限公司2015年發行的“南方騏元—遠東宏信(天津)1號資產支持專項計劃”[簡稱“遠東(天津)1號”]是國內第一只真正意義上的“出表”型資產支持證券。
1.遠東(天津)1號簡介。以遠東宏信(天津)融資租賃有限公司為原始權益人和發起人，以南方基金的子公司南方資本作為管理人的資產支持證券“遠東(天津)1號”在深交所掛牌，該計劃與先前的各期資產證券化產品相比，首次實現了完全的“出表”，其交易結構見圖2。該項目是我國金融市場在資產證券化發行上的重要突破，不僅為融資租賃公司起到了很好的借鑒作用，同時對于在我國法律法規和金融體系下進行資產證券化產品的發行找到了“出表”機制設計的關鍵點，對后來者有著很好的示范作用。
2.遠東(天津)1號資產證券化產品的基礎資產分析。截至2015年12月31日，遠東(天津)1號入池租金總規模共37筆、71605.57萬元，平均每筆入池租金金額約為1935.29萬元，最高和最低入池租金分別為4936.7萬元和297萬元，入池租金加權平均利率(年化)約為6.78%，加權平均剩余期限約為38.16個月，等額本息還款方式占比32.42%。
3.現金流預測分析。(1)基礎資產未來特定期間現金流預測情況。能夠對基礎資產的現金流造成影響的因素有很多，包括不良回收率、早償率以及不良率，它們都是以原始權益人業務經營情況的歷史數據為依據而得出。
在不良率、早償率均為零的情況下，現金流預測情況如表1所示：(2)基礎資產預計現金流覆蓋倍數。該專項計劃現金流對剩余優先級資產支持證券本金有一定的支撐作用。基礎資產現金流覆蓋倍數的計算方法是：優先級資產覆蓋倍數=(當期現金流入+資金沉淀-當期費用)/(當期優先級分配本金+當期優先級預期收益);次優級資產覆蓋倍數=(當期現金流入+資金沉淀-當期費用-當期優先級分配本金-當期優先級預期收益)/(當期次優級分配本金+當期次優級預期收益)。
計算結果如表2所示：(3)基礎資產現金流預測的主要影響因素分析。基礎資產現金流的流入主要包括本金與利息回收款及每期的沉淀資金。本金與利息回收款都會受不良回收率、早償率、不良率等諸多因素的影響，利息回收款還受市場利率的影響。沉淀資金再投資收益的主要來源是理財產品以及銀行存款等諸多投資項目，因此市場利率對其影響較大。由于該專項計劃制定了流動性支持條款，該條款規定流動性支持資金最多可達5032萬元，保證專項計劃的優先級資產支持證券依照計劃來分配本金以及依照預期的收益率來分配收益，所以，上述的不良率以及利率等因素主要對次級資產支持證券的收益率造成一定的影響。一是不良率對次級資產支持證券收益率的影響。
4.遠東(天津)1號的“出表”真實性判斷。融資和“出表”是融資租賃公司進行資產證券化出表的兩大重要動機，遠東(天津)1號是國內市場上第一個實現了基礎“出表”的ABS產品。下面將從資產的真實銷售、現金流的過手測試和資產包風險留存三個方面對“出表”的實質性進行分析。(1)實現了資產證券化基礎資產的真實銷售。根據基礎資產和發起人的隔離程度和增信機制，資產證券化的資產轉移可分為真實銷售和擔保融資。如果發起人不能將絕大部分的風險和收益轉移出去，就是擔保融資，基礎資產仍然在原租賃公司的資產負債表中，屬于表內證券化，不能有效抵抗發起人的破產風險。
5.小結。作為國內最大的融資租賃公司，遠東國際租賃發行過四單資產證券化產品，這四單資產證券化產品的整個設計流程都可以借鑒，包括基礎資產的篩選、SPV的設立、增信措施的選取。在此基礎上，本文對遠東宏信(天津)2015年發行的資產證券化產品是否能夠實現“出表”進行了具體分析與研究。對于“出表”判別的標準，即真實銷售、過手測試和風險自留的判斷給出了意見。在資產證券化產品中，遠東(天津)1號資產支持證券確實實現了資產的出表，突破了政策環境的制約，分離了主體信用與產品信用，進而使資產的真正“出表”成為可能。同時，遠東(天津)1號的優先級依然保持了AAA的評級，受到了市場上穩健投資者的追捧。但由于遠東宏信是其母公司以及遠東國際租賃的持股安排，本次資產證券化沒有實現遠東國際租賃這一層面基礎資產的“出表”。
四、結論與建議
1.結論。隨著我國經濟的高速發展，至2015年年末，我國融資租賃合同余額高達3萬億元。證監會發布企業資產證券化新規后，資產證券化進入了備案制時代，融資租賃資產證券化也將大大提速。針對融資租賃公司對銀行貸款的依賴問題，資產證券化發揮著重要的作用，不僅可以使融資的成本得到降低，而且能夠使融資租賃公司的融資能力得到明顯的提高。融資租賃公司的發展受到資本杠桿的嚴重限制。通過以上兩種方式，資產證券化在突破融資限制的同時還能夠彌補公司自身的不足。在產品設計過程中，只有注意到不同發行主體、不同項目之間的一些不同點，才能有效地設計和發行產品。
第一，發行人的規模和主體評級對于資產證券化產品的設計有著重要影響，如何隔離風險、提升債項評級非常重要。
第二，對于基礎資產的風險控制，若資產池中的基礎資產筆數較少而單筆數額較大，需要盡可能逐筆做盡職調查;若筆數較多單筆數額較小，則需要抽樣盡調并且依靠建模工具進行風險控制。
第三，對于不同目的下的證券化產品，需要采取不同的產品設計思路和金融工具。
2.建議。為了更好地發展租賃資產證券化業務，本文提出以下政策類建議：
(1)提高公司自身管理水平。遠東國際租賃及其子公司遠東宏信(天津)之所以在市場環境較為惡劣、政策環境沒有先例的情況下發行了總計四期資產證券化產品，與其規模和資產質量有著重要的關系。資產證券化的基礎是基礎資產的質量以及對基礎資產質量的把握，作為租賃資產證券化產品的發起人，融資租賃公司應該努力提高自身管理水平。在日常運營中，要提高基礎資產的收益、降低基礎資產的風險、提升資產維護的水平，同時還要做好統計與貸后管理工作，使得對融資租賃資產的評級和入池篩選更加準確。融資租賃公司要克服瓶頸，須擁有多元化低成本融資渠道及突破資本杠桿限制的有效手段，租賃資產證券化將成為融資租賃業未來發展的重要工具。
(2)完善資產證券化的法律法規。資產證券化是成熟金融市場的產物，在我國還處于起步階段，配套的法律法規尚不完善。2014年11月，證監會、銀監會發布了關于資產證券化的新法規，但是還沒有一部嚴格的《資產證券化法》作為其上位法，其法律效能難免不夠強;同時，在《公司法》中，也需要增加關于SPV的相關條款并對《企業破產法》中有關風險隔離的條款進行修訂，從而有效地完善資產證券化相關法律主體的地位和作用。
(3)制定針對資產證券化的稅收制度。SPV是為了隔離破產風險所設置的，并不是真實經營實體，收益完全直接給了最終持有人，所以其不是獨立納稅主體，因此對于資產證券化業務的增值稅應當持“稅收中性原則”，不對SPV重復征稅，這是降低該過程中各方投融資成本并促進業務發展的關鍵。要借鑒國外資產證券化稅收體系并結合我國稅收法律環境，來明確我國資產證券化稅收政策。例如對信貸資產證券化業務和融資租賃公司資產業務給予同等稅收優惠條件，避免雙重征稅。建議財稅部門制定專門的SPV稅收政策，從制度層面對以資產證券化為目的SPV給予稅收優惠。
(4)提高資產證券化產品的流動性。試點后經過十年的發展，資產證券化產品逐漸引起了市場上眾多投資者的注意，尤其是實施備案制以來，上交所和深交所的融資租賃及其他類型的資產證券化產品發行頻率越來越高，發行速度越來越快，收益的安排也越來越市場化。但是，我國固定收益市場中，交易所市場和銀行間市場仍舊是不同的市場主體，應該逐步允許融資租賃公司發行的資產證券化產品進入銀行間市場交易，創設資產證券化市場的回購制度，增加資產證券化產品的品種，以滿足不同投資者的需求，進而活躍整個資產證券化市場。
為了提高融資租賃資產的證券化水平，融資租賃公司應對資產維護水平與基礎資產的質量進行改善，資產證券化產品的設計應在充分考慮各種形式風險的基礎上，對現有的監管措施與交易機構使用協議與合約等手段進行完善，進而保證產品具有比較高的技術水平。因此，租賃資產證券化將會成為融資租賃業未來重要的融資方式，不僅可以降低融資租賃公司的融資成本，拓寬融資租賃公司的融資渠道，也會大大增加金融市場的產品豐富性。
主要參考文獻：
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王衛東.我國融資租賃公司的融資問題研究[D].重慶：西南財經大學，2012.
作者：劉常國 單位：高級會計師
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