我國金融市場化的理論分析和研究

　　這篇金融職稱論文發表了我國金融市場化的理論分析和研究，新形勢下, 金融市場化改革不斷深入發展, 市場重新洗牌, 面對激烈的市場形式, 商業銀行只有迎難而上, 不斷迎接市場價格變動帶來的沖擊, 對內部資產負債進行優化和管理, 才能走出一條屬于自己的發展之路。

　　關鍵詞：金融職稱論文,金融市場化, 資本配置

　　有關管理者權力的探討，現有研究文獻大部分集中在管理者權力對薪酬激勵的影響方面(Grinsteinetal，2004;王雄元等，2012;詹雷等，2013)，關于管理者權力影響投資效率的文獻比較少見。具有強大權力的管理層除了通過薪酬契約實現自身利益之外，在公司的具體財務決策中同樣具有絕對的權力。從資本配置效率角度，管理者利用其權力影響企業的投資決策，進一步影響到企業的投資效率鮮有清晰的理論解釋。管理者作為制定公司財務決策的重要參與者，在很大程度上影響企業投資決策的施行，在影響企業投資效率過程中扮演怎樣的角色、發揮怎樣的作用值得探究。

　　鑒于我國新興加轉軌的特殊制度背景，上市公司所在地區金融市場化程度顯著影響了公司投資效率，還進一步影響管理者權力對投資效率的影響。本文以融資約束差異和代理成本理論為基礎，將宏觀層面的金融市場化進程和微觀層面的公司管理者權力結合來研究上市公司的投資效率。研究主要圍繞以下問題展開：(1)管理者權力是否會影響上市公司的投資支出決策?會產生何種后果?(2)宏觀金融市場化水平的提高是否影響管理者權力與投資效率間的關系?是促進作用還是抑制作用?本文結合我國特殊的金融制度環境討論管理者權力對投資效率的作用機制尤其具有現實意義。

　　一、理論分析和研究假說

　　公司治理存在的理論基礎或條件應該是代理問題和合約的不完全性作為。對于代理問題中所有者和經營者的分離，使經營管理者成為公司的最終代理人，本應該擁有一定的控制權，但是由于現實中契約的不完備性，使管理者不僅行使權力，還成為權力的“受益者”，為管理者逆向選擇提供了可能。同時，由于管理者掌握著公司更多關鍵資源(供應商、客戶等)，對公司的各項戰略決策起到重要影響。通常，管理者的權力越大，其“話語權”就會越強，在公司“話語權”越有分量，受到的監督約束就越弱。

　　(一)管理者權力與公司投資支出

　　現代公司制下的代理問題、董事長與總經理兩職合一、管理層持股、管理者背景和獨立董事監督等各種因素共同決定了管理者權力的大小，并進一步影響了企業的投資決策。當管理者與股東之間利益不一致時，管理者作為外部股東的代理人，為了獲取更多的私人利益，構建自己的“企業帝國”，常常具有強烈的投資擴張沖動。

　　當管理者與股東間激勵不相容時，管理者投資行為與公司成長機會間關系并不密切，這時管理者就有可能不以價值最大化為投資目標，而是采取非效率投資。當公司具有大量的自由現金流時，管理者構建“企業帝國”的意愿會更強烈，會將剩余現金投資于擴大公司的投資規模并且能夠給自身帶來非金錢收益的項目上。

　　經理人的過度自信，通常也會高估投資項目的盈利前景，會傾向于過度投資。當公司股權高度分散時，經理人會為了掌握更多的資源進行過度投資，甚至投資于凈現值為負的項目，以獲得超常在職消費。公司規模越大、管理層級越多或者成立時間越長，管理者享受在職消費越多。此外，管理者在經營管理時，認為多元化投資可以提高公司對他的依賴度，公司很難輕易替換他，他的職位會更安全，而且投資項目周期越長，公司對他解雇的可能性越低，他的地位越穩固。這是典型的敲竹杠行為，也增加了管理者尋租的機會和可能(Scharfsteinetal，2000)。

　　從另一方面來講，經理人市場的競爭、公司對管理者的監督約束機制對管理者也是一種壓力。他們會擔心因經營不善造成其能力不佳的信息，損壞自己在經理人市場的名聲，為了保全職位、保持良好的市場聲譽，管理者在投資時會出于謹慎考慮，選擇相對安全的項目。如果管理者持股，就會使管理者的利益與公司股東利益趨于一致，持股比例的增加也能夠帶來“利益趨同效應”，進而降低代理成本，抑制過度投資行為的發生。

　　我國企業中普遍存在管理者利用權力進行尋租和在職消費的行為，并且在職消費水平與企業規模正相關，并購行為在增加企業規模的同時，還給管理者帶來了權力增加、名聲提高及地位穩固等好處。無論是股權集中公司中的控股股東還是股權分散公司中的管理者，都具有追求規模擴張的強烈動機，因此，代理問題特別是大小股東間的利益沖突，會成為過度投資的主要誘因。由于管理者有急于擴大投資資本的欲望，他們甚至會選擇一些投資收益率非常低的項目，造成投資效率低下。此外，管理者可以利用自身權力實現薪酬制度的安排，并獲取私有收益。企業規模越大，管理者薪酬越高，而投資是擴大規模的重要途徑。擁有較多內部信息的管理者受股東委托代理管理，但是他自身存在機會主義行為動機，如為了賺取聲譽、建造“企業帝國”、在職消費及其他隱性福利等，追求個人利益最大化而擴大投資支出水平。

　　由此可以看出，我國上市公司并沒有對管理者形成有效的監督、約束機制，在這種情況下管理者會追求其個人利益最大化以及成本最小化，產生過度投資行為。這是導致資本配置效率低下的根本原因，并且管理者權力越大，進行無效規模擴張意愿越強，非效率投資越嚴重。因此，本文提出假說H1、H2。

　　H1：限定其他條件，管理者權力越大，企業投資支出越高。

　　H2：限定其他條件，管理者權力越大，企業越可能發生非效率投資或者非效率投資水平越高。

　　(二)金融市場化、管理者權力與企業投資

　　公司治理作為公司的約束和控制系統，從內外兩方面進行，內部治理機制包括了大股東權力、管理層持股、獨立董事監督、管理者背景等，其中管理者的權力結構是公司內部治理的核心要素之一。外部治理機制主要包括債權人、產品市場競爭、控制權市場和經理人市場等。

　　我國各地區治理環境差異比較大，導致了不同地區上市公司治理情況存在一定的不同，而公司所處的宏觀環境是重要的外部治理約束機制。當宏觀經濟、法律政策比較健全，信息披露機制比較完善時，會對管理者產生良好的約束效應，抑制其非效率投資行為。當一個國家所處的宏觀政策和法律對股東和債權人的保護程度越好，其資本市場的發展空間會越大。我國上市公司所處地區的市場化程度、市場干預程度以及法律政策等方面有很大的差異，對公司的投資行為會有不同程度的影響，其中金融市場的發展對公司的融資產生直接影響(周守華等，2016)。

　　現實中，我國企業始終面臨著過度投資和投資不足的問題。金融市場化水平的提高緩解了企業融資約束，自有現金流富足減緩了企業投資資本金的緊張。但是這又帶來了新的問題：內部人的道德風險可能會使企業由于豐富的現金流導致發生過度投資。此外，現有研究多將非效率投資研究焦點集中在過度投資上，實際上我國上市公司投資不足的問題更嚴重(王茂林等，2014)。

　　公司現金流短缺通常容易發生投資不足，從另一個角度來講，內部現金流一定時，如果公司盲目追求并過度投資，會影響到企業的可持續發展，導致投資不足，因此，某種意義上，這種情況下的投資不足也成為過度投資(王茂林等，2014)。徐思遠等(2016)認為我國上市公司的過度投資主要與管理者和股東間的代理問題有關，另一方面，投資不足與大股東占用資金、投資者和公司間的信息不對稱導致的融資約束有關。由于研究角度、樣本選擇、選用模型等方面的不同，金融市場化對企業投資效率的影響至今在我國尚未有統一的結論。

　　金融市場化水平越高，越能夠緩解企業融資約束，可以為企業提供充足的外部資金，減少信息不對稱的程度，增加相關投資者獲得企業投融資決策的信息，提高資金分配的效率，提高企業投資效率。同時地區金融市場的發展引起市場環境的規范，政府對市場干預越來越少，上市公司非效率投資行為也會減少，處于上升期的行業會增加投資的幅度，處于下降期的行業會減少投資的幅度，過度投資行為受到抑制。銀行貸款能夠抑制上市公司的過度投資行為，但是隨著金融市場化的發展，這一控制效應并沒有得到增強。

　　近年來，我國總體金融市場化水平得到很大提升，但是由于國家政策、政府干預、地理位置等方面的不同，我國不同地區省份間的市場化程度存在明顯的差異，會導致公司治理水平作用發揮不同，進而對公司的投資行為產生一定的影響。目前學術界對此方面的研究并沒有統一的結論。公司所在地區的金融市場化水平高時，理論上會使公司的融資約束得到緩解，而銀行等金融中介機構自身會更規范合理化，提升貸款項目的管理水平，金融中介在與貸款公司的長期合作中，可以熟悉掌握公司的各項投資經營信息，做到心底有數，有效地降低了監管成本。公司貸款越多，銀行對其事前和事中的監督、控制的動力和能力會越強。

　　從公司內部來看，債務契約的存在，對代理經理人是一種無形的監管，某種程度上降低了監督公司經理人行為的成本。換句話說，債務契約會對經理人員產生還本付息的壓力，增加其危機感，避免其工作松懈怠慢，努力為公司創造價值，提升投資效率。但是，也有學者認為，金融市場化程度提高尤其是當貨幣政策寬松期，融資成本也會降低，以間接融資為主要融資來源的企業能比較容易獲得銀行貸款，加上管理層、控股股東的代理問題，公司很有可能繼續維持低效率的投資甚至擴張性投資(吳慧香等，2014)。

　　本文認為，金融市場化程度比較高的地區，銀行的信貸政策會更加市場化，相關的法律制度會更加完善，銀行的監督、債務融資伴隨的還本付息壓力，使管理者在投資決策時會更加謹慎，某種程度上抑制了非效率投資行為。但是從另一方面來講，金融市場化程度的提高會使公司獲得更多的信貸資源，緩解外部融資約束的同時，給管理者權力更大的尋租空間，更容易過度投資。金融市場化對管理者權力與投資效率關系的影響，取決于這些方面綜合作用的結果。

　　在金融市場化程度比較低的地區，銀行的信貸規模比較小，加重了企業融資約束現象，可供管理者建造“企業帝國”的機會減少，從某種程度上降低了非效率投資程度。但是管理者個人私利仍然存在，為了個人利益仍會侵占其他股東的利益，進行非效率投資，金融市場化對管理者權力與投資效率關系的影響，也取決于這些方面綜合作用結果的不同。

　　基于以上分析，本文提出假說H3a、H3b。

　　H3a：金融市場化水平的提高能夠抑制管理者權力導致的非效率投資行為，有助于改善投資效率。

　　H3b：金融市場化水平的提高不能夠抑制管理者權力導致的非效率投資行為，不利于改善投資效率。

　　二、樣本選擇與研究設計

　　(一)樣本選擇

　　本文選取我國滬深股票市場所有A股上市公司2004—2015年數據為樣本，剔除了出現ST、PT等重大事宜、金融類及數據缺失的公司。其中，財務數據及公司治理數據均來自CSMAR數據庫;管理者權力數據從CSMAR得到，并根據年報等公開資料對部分信息進行補充修正。

　　(二)研究設計

　　1.模型設計

　　借鑒投資—現金流敏感性模型(FHP)和非效率投資模型，結合我國特殊的制度背景，本文建立模型來檢驗相關變量間的關系。

　　為了檢驗假說H1管理者權力與企業投資支出的關系，本文設定模型(1)：2.變量定義

　　(1)投資水平(Invest)。參照王化成等(2016)的研究，本文使用如下方法度量公司投資水平：Invest，定義為公司固定資產與在建工程的增加額與期初總資產的比率。

　　(2)管理者權力(Power)。管理者權力泛指管理者對公司治理體系(主要包括決策支配權、監督權及執行權)的影響能力。管理者可以根據自己的意愿對企業的決策施加影響，讓企業的戰略朝著自己的意愿發展。現有文獻主要包括：董事長和總經理兩職兼任、CEO任職年限、董事會規模、獨立董事比例、管理層持股比例、金字塔控制鏈條長度、股權分散度等(王雄元等，2012;趙純祥等，2013;王茂林等，2014;傅欣等，2014)。考慮到我國特殊的制度背景，參考現有文獻對管理者權力的度量，本文選擇以下指標來衡量管理者權力。

　　第一，兩職合一(Dual)。公司董事會代表股東對管理者進行監督，使管理者的權力受到一定的約束。當董事長和總經理兩職兼任時，其在董事會中就會有很大的發言權，董事會不能對其進行有效的監督。從代理理論視角來看，總經理和董事長兩職兼任，體現了管理者對企業的控制力增大，意味著管理者權力越大，越可能會為了個人私利進行武斷投資，從而加劇公司的非效率投資行為。但是，從管家理論視角來看，兩職合一增加了管理者所承擔的責任，抑制了其非效率投資行為。

　　第二，總經理任期(Tenure)。總經理任職時間越長，代表其聲望越高，在公司中控制的資源越多，對董事會和公司的滲透力越強，越有機會干預精英團隊和董事會的人事安排，提拔親信，排除異己;同時越能影響到董事會的各項決策，很大程度上可以影響企業的各項戰略朝其個人的意向發展，影響力和控制力增強，權力也越大。

　　第三，金字塔層級(Control-floor)。企業控制權通常會通過金字塔型自上而下轉移到各級管理層手中，上一層管理者對下一層管理者具有一定的管理權。當管理者所處的層級越低時，受到的實際控制人干預會越少，決策自由權會越高，權力就越大。

　　管理者權力是一個綜合的概念，是管理層執行自身意愿的能力，反映了其在公司所擁有的控制權以及影響力。本文在以上指標基礎上建立權力積分變量(Power)，來衡量管理者權力的大小，該指標數值越大，表明管理者權力越大。

　　(3)金融市場化水平(Fdi)。該指標數值越大，代表金融市場發展程度越高。穩健檢驗部分同時采用子指數——“信貸資金分配市場化程度指數”“金融業市場競爭程度指數”，該數據在現有實證研究中得到了較為廣泛的認可和應用。

　　(4)控制變量。本文還控制了管理者權力的其他替代變量，如董事會規模(Director)，董事會規模越大，管理者越容易影響和操縱董事會;獨董比例(Independ)，獨立董事比例越高，對管理層的監管力度更強;管理層持股(Excushr)，管理層持股比例越高，權力越大。

　　此外，本文同時控制了其他相關的變量：財務杠桿(Level)、公司規模(Size)、上市年限(Age)、產權性質(Ultimate)以及行業(Industry)和年度(Year)虛擬變量等。

　　三、實證結果及分析

　　本文首先進行基本因素回歸，然后再細分項目，考察一些現有文獻提到的可能會產生影響的重要因素，最后再考慮數據變化和模型變換等結果是否穩健。

　　(一)管理者權力與企業投資

　　在表1第1列是管理者權力對企業投資支出影響的基本回歸。結果顯示：在總樣本中，管理者權力(Power)系數為0.002，且呈顯著性水平，在5%水平下顯著正相關，表明管理者權力與企業投資支出顯著正相關，這與趙純祥等(2013)的研究結論一致。總體上，這些結果支持假說H1。

　　在表1第2列全樣本回歸結果中，Power×Tobin′sQ的回歸系數為-0.001，但不顯著，可能是由于交互項帶來某種程度的共線性問題，但是也說明了管理者權力降低了企業投資效率，管理者權力越大，企業非效率投資水平越高，假說H2得到驗證。

　　(二)進一步分析：金融市場化、管理者權力與企業投資效率

　　根據金融市場化水平(Fdi)的均值(10.72)，將全部樣本公司分成高于平均值和低于平均值兩組，對模型(3)進行回歸，其結果如表2所示。在全樣本(1)中，管理者權力和投資機會的交互項(Power×Tobin′sQ)系數為-0.002，并且在1%水平上顯著，表明管理者權力越大，對企業投資干預過多，從而造成了投資效率低下。在金融市場化程度較高組(2)，二者間仍呈顯著負相關，表明金融市場化對管理者權力的非效率投資并沒有起到抑制作用，金融市場化程度的提高會使公司獲得更多的信貸資源，緩解外部融資約束的同時，給管理者權力更大的尋租空間，更容易過度投資，由此假說H3b得到驗證。在金融市場化程度較低組(3)，管理者權力和投資機會的交互項為正，但是不明顯，說明金融市場化程度低造成融資約束，可供管理者建造“企業帝國”的機會減少，從某種程度上降低了非效率投資程度。

　　四、穩健性檢驗

　　本文使用了OLS回歸方法，考察了管理者權力對企業投資效率的影響，并進一步從金融市場化視角討論了金融市場化對管理者權力與投資效率關系的影響。本文的基本結論表明：管理者權力越大，非效率投資程度越高;金融市場化對管理者權力的非效率投資并沒有起到抑制作用。本文建立了投資—現金流敏感模型，截取了2010—2015年的數據為樣本，分別進行回歸，發現本文的結論并不因模型變換、數據變換而發生明顯差異，結論在不同情況下是穩健的。限于篇幅不再贅述。

　　五、結論與討論

　　本文為解讀我國上市公司“高投資—低效率”現象提供了新的證據，為理解新興加轉軌的經濟期企業的投資活動提供了理論支持。微觀企業資本配置效率不僅是宏觀經濟增長的基礎，而且也是企業價值創造與成長的基礎。我國特殊的制度背景、公司治理水平不高使得上市公司資本配置效率沒有達到最優。所以，管理者權力并沒有使投資效率得到改善，金融市場化程度的提高也沒有使管理者權力與投資效率關系得到顯著改善，投資效率低下反而還有繼續擴大的趨勢。

　　從宏觀層面看，改善法制環境、提高執法效率、建立良好的經理人市場聲譽機制、完善資本市場、提高會計信息透明度、減少政府對資源的直接配置、使市場在資源配置中起決定性作用，這樣才能最終清除阻礙企業經營生產的體制弊端，提升經濟的整體效率。微觀公司治理中，應該增加管理者的內在激勵程度，實現內部股權制衡，制定合理的考核、監督、激勵制度來規范和約束管理者的行為，使其為企業經營發揮最大的作用。

　　作者：韓林靜

　　推薦閱讀：《江西金融職工大學學報》(現名：金融教育研究)1984年創刊，以馬列主義、毛澤東思想、鄧小平理論和“三個代表”重要思想為指導，全面貫徹黨的教育方針和“雙百方針”。

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