本文摘要：【摘要】本文針對當前房地產企業面對的限價、銷售期不斷延長和融資渠道受限且融資成本上升的新情況，以內含報酬率分析方法為手段，研究了銷售周期和資本結構對內含報酬率的影響，并結合JX房地產公司的實際項目進行分析，研究發現當考慮貨幣的時間價值后，銷
【摘要】本文針對當前房地產企業面對的限價、銷售期不斷延長和融資渠道受限且融資成本上升的新情況，以內含報酬率分析方法為手段，研究了銷售周期和資本結構對內含報酬率的影響，并結合JX房地產公司的實際項目進行分析，研究發現當考慮貨幣的時間價值后，銷售周期加長會導致內含報酬率下降，地產企業資本結構中的債務融資越多，前述的下降速度越快。地產企業若無法實現對建筑工程款的無息占用，項目一旦不能迅速完成銷售，則很容易出現虧損。通過本項研究，為房地產企業項目投資決策提供了現實可行的分析手段，并為其在產品設計、資金安排、進度控制等環節提出了建議。
一、引言
20世紀90年代，我國實施住房按揭貸款改革。我國房地產產業正式邁向市場化，并且由小到大，由弱到強，迅速發展。由于房地產行業具有資金密集性的特點，隨著房地產開發量、成交量的提高，債務資金比例不斷攀升。然而，2018年以來，房地產行業發展進入新階段。受房地產市場調控和金融緊縮政策的影響，房地產行業普遍面臨融資難和融資成本高問題，不少中小開發商已開始掙扎在生死邊緣，大房企在本輪調控下的戰略轉型愈發明顯。總體來說，中國房地產已開始往運營端轉型，并已正式進入“大魚吃小魚”的時代。新形勢下，尋找房地產開發獲利的突破口，提高項目的收益率，成為房地產企業最為關注的問題。
本文基于房地產行業發展變化的背景，針對以往開盤即可售罄，銷售期超出建設期的時間長度可忽略不計，而現今在政府的強監管下，樓市低迷，開盤后銷售進度緩慢，開發商為回籠資金大幅打折銷售的市場形勢，以及資產新規發布后，房地產行業融資難、融資貴的資金短缺問題，以項目銷售周期和資本結構為切入點，通過改進的IRR(內含報酬率)分析模型，對銷售周期、資本結構與IRR之間敏感性進行研究，期望為房地產企業項目投資決策做出貢獻。
二、項目投資決策與內含報酬率的相關理論
(一)項目投資決策相關理論
房地產投資決策，是指對擬建房地產投資項目的必要性和可行性進行技術經濟分析，對可以達到目標的不同方案進行比較和評價并做出判斷，選擇某一方案的過程。國外很多學者從對投資風險的管控方面對房地產項目投資決策方面展開研究。Wurkzebach(1991)在《現代房地產》(《ModernRealEstate》)一書中，通過對投資組合的論證，對房地產項目的投資風險進行了定量分析。但是，他沒有詳細闡述對項目投資決策的影響機理。Froot、Scharfstein和Stein(1993)認為，依據企業投融資研究發展的總體布局分析企業風險管理政策，如果公司外部資金來源比內部產生的資金成本高，那么公司可以事先準備一些資金來隨時應對未知項目的投資。ShaunBond(2017)構建了一個由市場因素、投資因素和盈利因素組成的投資模型。基于新模型，通過研究投資的資產定價的影響來增強項目投資決策抵御不確定風險的能力。
國內對房地產項目投資決策的研究主要從對項目的盈利能力進行判斷方面入手，最常用的方法是貼現現金流量法(DCF)，包括凈現值法(NPV法)、內部收益率法(IRR法)和投資回收期法(PP)等。黃桂花等(2018)從投資項目關系分類的角度研究了獨立項目、互斥項目和投資組合決策方法的標準，總結了項目投資決策方法在實際應用中不同決策方法的局限性等一系列問題。錢金波(2011)從項目投資決策方法論的角度，將可拓學理論應用到房地產投資決策過程中，建立把問題進行形式化描述的模型，然后根據可拓學的相關理論方法得出最優方案或者最優結果。本文研究以項目盈利和降低投資風險為目的，應用敏感性分析方法，探究銷售周期和資本結構的變動與項目投資決策的主要財務評價指標——內含報酬率變動間的關系，從而總結得出各敏感性因素對項目財務的影響程度，以提高房地產企業適應市場變化和抗風險的能力。
(二)內含報酬率的相關理論
內含報酬率也叫內部收益率，是資金流入現值總額與資金流出現值總額相等時或者說凈現值等于零時的折現率。內含報酬率是判斷項目財務可行性和預期盈利能力的主要指標。其判定法則為若內含報酬率大于企業資本成本時，項目可以接受;否則便不能接受。房地產項目的銷售階段是決定項目盈利與否的重要階段。只有提高企業銷售的變現能力，提高項目投入的回本速度，才可以讓開發商盡快歸還負債，縮短資本占用時間，收獲現金流帶來的邊際效益，從而保證收益率。一是轉變“賣方市場”思維，提高銷售能力。2016年買房者熱情高漲，很多項目開盤即售罄，很多開發商陷入“只管開發，不愁銷售”的錯誤思維方式，惰于訓練銷售團隊，沉浸在“賣方市場”的思維中。
然而，2017年下半年以來受宏觀調控的影響，很多購房者表現出觀望的態度，銷售并不順暢。另外，2018年以來一些地方政府為了降低地產商的拿地熱情，要求特定項目實施“現售制”。這對等著預售資金救急的房地產企業來說無疑是雪上加霜。因而在這種背景環境下，企業要想順利生存下去，必須歸本溯源，提高銷售競爭力意識，著力打造自己的銷售團隊，增強銷售能力。二是加強市場調研，準確產品定位。當前功利性營銷盛行，很多房地產開發商忽視前期規劃設計，重于花巨資進行營銷推廣。本文認為，這是舍本逐末，應該做好前期調研工作，盡量按照市場的需求來進行商品房的建設和銷售，了解政策和市場動向，準確定位產品與市場。
比如，2018年5月，各大城市推出人才引進、戶籍放開的優惠政策，勢必帶來很多青年人剛需客的市場需求，抓住市場的脈搏，迎合客戶的實際需求，才能增強銷售，從而保證投資人的收益。三是拓寬銷售渠道，采取多元銷售策略。建設銷售渠道時，要著眼于資源的互換、嫁接和導入，比如招商地產與招商銀行的合作，還可以通過房地產企業聯盟和壟斷合作實現企業的長期發展目標，充分發揮房地產項目投資效應，提高企業的競爭能力。此外，房地產企業要建立綜合的營銷策略，避免犯“重手段輕策略，重個體輕全盤”的營銷錯誤，明確目標市場范圍的大小及潛在需求量、市場的集中與分散程度，有針對性地采取相應策略。另外，要與時俱進，創新營銷模式，利用大數據等信息技術，加強與互聯網的融合，采用多元化的營銷手段，加快營銷進度，從而縮短開發周期，保證收益率。
合理安排資本結構并加強對財務風險的管控房地產開發是資本密集型行業。合理安排資本結構，不僅可以在同等投入下降低資本成本，提高企業的價值，而且可以防范資金鏈斷裂的風險。一是合理利用財務杠桿，合理籌集資金。從上文的數據運算中也可以看出當公司增大財務杠桿時，公司盈利條件下，可以明顯降低項目的綜合資本成本，放大內部收益率，但如果喪失對建筑工程款的無息使用能力則財務杠桿的負作用十分明顯。同時要注意財務風險的控制，根據資金的用途合理安排長期借款和短期借款的比例。有些開發商一味地降低資本成本，增加短期負債的比例，導致資金鏈條運轉緊繃，當不能及時回收資金時則無法避免地增加違約成本。此時，不僅沒有發揮財務杠桿的正向作用，反而影響了收益率和企業形象。
二是拓展融資渠道，尋求新的融資方式。2018年4月資管新規發布后，銀行、信托、資管渠道的資金逐漸收窄。房地產開發商慣用的多種資金流入方式受限，就連最大的金主“銀行”也傾向于只做前50、前30、前20強的客戶，432項目等，房地產企業融資難、融資貴的問題空前加劇。這就要求開發商除了之前慣常的銀行借款、信托通道貸款等傳統融資方式外，需要另辟蹊徑，比如國家政策支持的資產證券化融資，不僅可以融入資金，降低資本成本，還可以充分利用企業的資源，盤活資產。例如通過保理公司歸集應收賬款或購房尾款，并以其為基礎資產，發行資產證券化產品進行融資。
三是加快應收賬款的回收，嚴格執行資金撥付計劃。房地產開發企業的應收賬款主要是售房款，有些公司只知“銷”，卻缺乏及時催收房款的機制，忽略了應收賬款資金的占用成本，因而建議開發商建立嚴密的、行之有效的催收房款的制度。此外，房地產開發項目過程中需要撥付大量的工程款項等支出，建議公司嚴格按照資金撥付計劃支付款項，按照規定的手續在規定的時間按照規定的金額支付款項，避免有計劃不執行，支付款項不加限制、雜亂無章的付款也會讓公司造成額外成本。
三、結論及不足本文基于修正的內部收益率測算模型，發現房地產企業自有資金在資本總額中占比越小的情況下，銷售周期超出建設周期的長度對內部收益率的影響越明顯。為了保證開發商的內部收益率，需要有效地縮短銷售周期，加快回籠資金。企業首先需要轉變“賣方市場”思維，著重提高銷售能力;其次要加強市場調研，使產品定位更加準確;此外，開發商應該拓寬銷售渠道，采取多元的銷售策略。與此同時，企業必須合理安排資本結構，以應對當前融資難、融資成本上升的形勢。本文所用的修正內部收益率模型是在項目總支出與投入成本大體相當的條件下提出來的。其使用需要一系列前提性假設，雖計算方便易行，但難免會存在一定的誤差，此項不足將在后續研究中予以完善。
房地產論文投稿刊物：《住宅與房地產》以推動我國城鎮住房制度改革，推動城鎮住宅建設和房地產業的體制改革與健康發展為辦刊宗旨，探索發展我國社會主義房地產市場，解決城鎮住房問題，提高人民居住水平的途徑，在住宅與房地產領域的理論和實踐間架橋鋪路，為全國物業管理、房改系統工作人員，海內外住宅與房地產行業的理論研究者和實際工作者、廣大企事業單位和城鎮居民提供了及時、詳實的業內新聞和行業內有理論指導意義的研究文章，引起了業界的強烈的反響。
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