多層次資本市場與上市公司增長性

　　【摘要】利用增長性—投資敏感度衡量上市公司資本配置效率，實證考察多層次資本市場的資本配置功能，研究發現，主板、中小企業板和創業板三個板塊市場的資本配置效率差異主要體現在處于引入期的市場化進程較高地區的企業組與民營企業組中，隨著生命周期階段的拓展，該差異不再顯著。以企業所得稅稅率調減作為企業增長性變化的“準自然實驗”研究發現，伴隨著企業所得稅稅率的調減，中小板和創業板市場將更多的資源配置到那些業績好且穩定的上市公司，該類板塊上市公司的增長性—投資敏感度要顯著高于主板。

　　【關鍵詞】多層次資本市場;資本配置效率;生命周期;市場化進程

　　市場經濟論文投稿刊物：《資本市場》(月刊)創刊于1998年，由北京首都創業集團主辦。作者和報道對象包括著名的金融家、投資銀行家、政府官員、經濟學家、財經記者和資本市場的操作者、研究者、評論者。《資本市場》的特點是行文既生動活潑又不失嚴謹深刻，內幕報道具體詳盡且準確真實。

　　一、引言

　　2003年黨的十六屆三中全會通過了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，首次提出要在我國建設多層次資本市場體系，并分別在2003年和2009年建立起中小企業板和創業板，我國多層次資本市場雛形漸成。中小企業板是從主板中分離出來的相對獨立的“小盤股”交易平臺，在這個板塊上市融資的企業均是一些經過證券監管機構審核允許在主板上市，但是規模較小且具有較高成長性和科技含量的企業。而創業板則具有門檻低、風險高、監管嚴格的特征，扮演著高成長性和高科技含量企業“孵化器”的角色。

　　2013年黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出健全多層次資本市場體系，將其作為完善現代市場體系和促進經濟轉型升級的重要戰略任務之一。資本市場存在的意義在于其所具有的資本配置功能，即將有限證券資源導向最具效率的企業。但長期以來，滬深主板市場入市高門檻將很多具有高成長性的企業阻于門外，頗受各界詬病。2009年建立的創業板備受矚目，但多年的實踐也積累了不少問題。不同層次資本市場的資源配置效率問題尚缺少來自微觀企業的實證檢驗。基于此，本文以近十年我國多層次資本市場建設為背景，從微觀視角評價多層次資本市場的資本配置功能及效率。

　　二、制度環境與文獻述評

　　(一)制度環境

　　多層次資本市場構建是發達資本市場發展的歷史成功經驗之一。以美國為例，除了追溯至1792年的紐約證券交易所和成立于1921年的美國證券交易所等全國性證券交易市場外，美國各州也分布著大大小小的區域性交易所，還有1971年成立的專門為高科技和高成長性企業搭建融資平臺的納斯達克證券交易所。同時，美國在20世紀90年代初還擁有了場外柜臺交易系統(OTCBB)，為一些無法達到全國性或區域性資本市場上市條件的小企業提供“未上市”股票交易平臺。這樣的交易平臺幾乎無須滿足任何上市或“掛牌”標準，只需支付極低的上市費用等即可上市交易。不同融資需求和具有不同特征的企業可以在不同市場融資并實現升級或“轉板”。英國、法國、意大利、日本等國家也有著類似的多層次資本市場體系和制度。高度管制且單一的資本市場無法容納具有不同行業、規模、績效以及融資需求背景的企業的多元化要求。

　　由于歷史原因，我國資本市場最初主要是以滬深主板市場為絕對主體，上市企業多為國有企業，建立資本市場的初衷主要是為國有企業解決融資難的問題，而民營企業直接融資則困難重重。一方面，一些高科技含量、高增長性的民營企業難以滿足主板市場上市的業績、規模要求，因此難以在主板謀求直接融資，或只能轉而投奔海外資本市場，從而導致資本市場資源配置功能扭曲[1]，甚至相當數量的民營企業融資轉向不合法的地下交易市場。另一方面，部分民營企業通過“借殼”實現“間接”上市，或通過與政府官員建立利益關系，獲得政府支持以及寶貴的上市指標等，從而形成了融資腐敗的溫床。

　　(二)文獻述評

　　目前有不少文獻探討了資本市場的資本配置功能，下文梳理了一些有代表性的文獻。Berle等[2]指出，隨著所有權的分散，所有權和控制權分離現象在上市公司中最為明顯。由此引發的在職消費、營造商業帝國以及管理者短視等代理問題均會降低企業的資本配置效率，這是企業登陸資本市場的一項重要附屬成本。另外，企業的投資行為也受益于資本市場。資本市場為企業提供的額外資本能夠幫助企業抓住投資機會，并且資本市場的流動性還會降低企業融資成本。二級市場的股價能夠起到生產信息[3]、締約和監督作用[4]，從而促進具有價值相關性的投資決策[5，6]。

　　這些研究表明，進入資本市場的企業要比其他企業的資本配置效率更高。資本市場的資源配置作用實際是成本和收益權衡后的結果，該權衡過程還依賴于法律和金融制度環境[7-9]。例如，較強的投資者權益保護制度會減少微觀企業資本配置中的代理問題，增強企業進入資本市場的有益方面。此外，Michaely等[10]和Burgs⁃tahler等[11]調研了英國企業上市后股利決策變化以及盈余操縱、激勵動機的差異，擴展了對資本市場資源配置功能的研究。回顧以往相關研究，發現尚缺少考察我國多層次資本市場資本配置效率的文獻，對不同層次資本市場上市公司的資本配置決策效率是否有差異，在某個特定層次資本市場上市能否為企業帶來潛在的相對收益或優勢，以及這一潛在收益或優勢是否受到制度環境的影響等問題的回答鮮有來自微觀企業的證據。

　　三、數據來源與研究設計

　　(一)數據來源

　　本研究選取2008~2018年滬深主板、中小企業板、創業板的上市公司樣本作為研究對象，不包括資不抵債的樣本，被ST、SST、∗ST、∗SST、PT的樣本以及個別變量有缺失值的樣本。基礎財務數據來自CSMAR數據庫，地區市場化指數采集自樊綱、王小魯等編著的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》[12]和《中國分省份市場化指數報告(2018)》[13]。對相關變量的異常值做1%～5%和95%~100%分位數的縮尾處理。數據處理和計量回歸分析分別采用軟件SAS9.3和Stata14。

　　(二)研究設計

　　1.基本回歸模型。

　　本研究首先考察在不同層次資本市場上市企業的投資是否隨著其增長機會的變化而調整，有效率的資本配置應該是：當增長機會增加時，企業能夠獲得額外資金，增加投資;當增長機會減少時，企業外源資金供給會減少，投資會減少。模型(1)旨在考察企業增長性與投資水平之間的敏感度，Salechg的回歸系數則反映了企業增長性—投資水平的敏感性。Outcapit=γ0+γ1Salechgit+γ2Roait+γ3Ocfit+γ4Sizeit+γ5Levit+γ6Ageit+γ7Lossit+γ8Ownerit+γ9Instit+γ10Firstit+γ11Ipit+industry+year+ψit(1)基于研究需要，本文重點關注這種增長性—投資調整在不同層次資本市場的上市公司中是否會表現出系統性差異。經典的投資理論認為，增長性是企業投資支出最重要的決定性因素。不完善的資本市場往往會影響企業投資決策對增長機會的反應，從而影響資本配置效率[8，14]。

　　接下來，本研究進一步考察不同層次資本市場上市公司的資本配置效率是否受地區制度環境和企業控制人性質的影響。采用樊綱、王小魯等[12，13]提出的地區市場化進程指數來衡量制度環境。另外，借鑒Dickinson[15]的方法，采用企業經營、投資、融資現金流的分布情況衡量企業生命周期階段，將上市企業生命周期分為引入期、成長期、成熟期、改組期、衰退期五個階段，生命周期階段的劃分也代表了企業外部融資需求的階段性差異。采用模型(2)考察多層次資本市場對處于不同生命周期階段企業資本配置效率的影響。Outcapit=μ0+μ1Salechgit×Mrtit+μ2Mrtit+μ3Salechgit+μ4Roait+μ5Ocfit+μ6Levit+μ7Sizeit+μ8Ageit+μ9Lossit+μ10Ownerit+μ11Instit+μ12Firstit+μ13Ipit+industry+year+ζit(2)通過設置企業增長性與資本市場板塊的交乘項Salechg×Mrt考察不同層次資本市場的資源配置效率。若該交乘項的回歸系數顯著大于零，則表明主板、中小企業板、創業板市場的資本配置效率依次提高;反之，則表明主板、中小企業板、創業板市場的資本配置效率依次降低;若該交乘項的回歸系數不顯著，則表明主板、中小企業板、創業板市場的資本配置效率不存在明顯差異。

　　2.進一步分析：控制內生性。

　　樣本周期內很多企業都經歷過企業所得稅稅率調整。例如，2008年《企業所得稅法》不僅合并了內外資企業的所得稅稅率，還將企業的法定所得稅稅率從33%調整至25%。所得稅稅率調減是一項影響企業增長性的重要外生沖擊事件，稅率調減意味著企業可獲得的有利可圖的投資機會增加。模型(3)通過設置一個新變量Taxcut來考察樣本企業年度的稅率調整情況，當該年度企業所得稅稅率調減時，Taxcut賦值為1，否則賦值為0。

　　同時，設置交乘項Taxcut×Mrt：當Taxcut×Mrt的回歸系數顯著為正時，表明隨著企業所得稅稅率的調減，主板、中小企業板和創業板市場上融資企業的資本配置效率(增長性—投資敏感度)依次提高;當Taxcut×Mrt的回歸系數顯著為負時，表明隨著企業所得稅稅率的調減，主板、中小企業板和創業板市場上融資企業的資本配置效率(增長性—投資敏感度)依次降低。Outcapit=λ0+λ1Taxcutit×Mrtit+λ2Taxcutit+λ3Salechgit×Mrtit+λ4Mrtit+λ5Salechgit+λ6Roait+λ7Ocfit+λ8Sizeit+λ9Levit+λ10Ageit+λ11Lossit+λ12Ownerit+λ13Instit+λ14Firstit+λ15Ipit+industry+year+ψit(3)

　　四、實證結果與分析

　　(一)描述性統計樣本企業資本性投資支出均值為6.4%，最小值和最大值分別為0和19.9%，可見不同企業的資本性投資水平差異比較大。在主板上市的企業數量最多，而登陸中小企業板和創業板的企業數量相對較少，這也是我國中小企業上市融資瓶頸的表現。虧損企業占比0.3%，民營企業占比37.5%，平均機構投資者持股比例約為24.4%，平均第一大股東持股比例約為38.8%。區分主板、中小企業板和創業板市場，就平均值來看，中小企業板和創業板上市企業的資本性投資支出、銷售增長率、資產回報率均高于主板上市企業;而經營活動現金流、資產負債率、資產規模和虧損面均小于主板企業。這些特征也基本符合中小企業的財務特征。并且，中小企業板和創業板上市企業中民營企業占比要略高于主板，第一大股東持股比例要低于主板，股權集中度較為分散，上市企業所處地區多為市場化進程較高的地區。

　　(二)多元回歸分析多元回歸分析主要圍繞三個問題展開：第一，不同層次資本市場上市企業的增長性—投資敏感度差異;第二，在某個特定層次資本市場上市能否為企業帶來潛在的相對收益或優勢;第三，這一潛在收益或優勢是否受地區制度環境和產權性質的影響。

　　1.多層次資本市場與資本配置效率。表2報告了對第一、第二個問題的分析結果，重點關注Salechg×Mrt的回歸系數。列(1)為全樣本的回歸分析結果，Salechg×Mrt的回歸系數為0.003，但無法取得統計顯著結果。平均而言，主板、中小企業板和創業板上市企業的增長性—投資敏感度并不具備統計上的顯著差異，即總體上三個板塊的資本配置效率并無系統性差異。列(2)至列(6)為不同生命周期階段的分樣本檢驗結果，Salechg×Mrt的回歸系數僅在引入期樣本組中顯著為正，成長期、成熟期、改組期和衰退期的樣本組均無法獲得統計顯著結果。

　　這一結果表明，對于引入期的企業，創業板的資本配置效率明顯要優于中小企業板，而中小企業板又明顯優于主板。但在企業成長期及其后期，三個板塊市場的資本配置效率均不再具有明顯的統計差異。接下來，繼續考察多層次資本市場配置效率是否受地區制度環境和企業產權性質的影響。本文按企業注冊地區市場化進程指數的中位數水平以及是否為國有控股企業將樣本進行分組。表3中列(1)和列(2)、表4中列(1)和列(2)的研究結果表明，主板、中小企業板和創業板的資本配置效率逐步提高的現象主要分布在市場化進程較高地區企業組和民營控股企業組中。

　　在高市場化進程地區企業組中，Salechg×Mrt的回歸系數為0.009，且在1%的水平上顯著;但在低市場化進程地區企業組和國有控股企業組中，三個板塊市場對增長性—投資敏感度的影響不具備顯著的統計差異。由于三個板塊市場的資本配置效率差異主要體現在處于引入期的企業，因此本文進一步將研究重點集中在這類企業。表3中列(3)和列(4)、表4中列(3)和列(4)的結果顯示：對于那些處于引入期的上市企業，三個板塊的資本配置效率差異在市場化進程較低地區企業組和國有控股企業組中并不顯著;而在市場化進程較高地區企業組和民營控股企業組中，主板、中小企業板和創業板的資本配置效率逐步提高。

　　2.企業增長性的外生沖擊：基于企業所得稅稅率調減的準自然實驗。采用模型(3)的研究設計思路和方法，重點考察Taxcut×Mrt的回歸系數的方向和顯著性。稅率調減降低了企業的資本成本，使很多過去不宜投資的項目變得可行，企業的增長性實際上提高了。表5中列(1)報告了全樣本的回歸結果，隨著稅率調減帶來的投資機會的增加，不同層次資本市場上市企業的增長性—投資敏感度具有顯著差異，主板、中小企業板、創業板市場的資本配置效率逐步提高，但這一現象主要表現在成熟期、改組期企業樣本中[列(4)中Taxcut×Mrt的回歸系數為0.016，且在1%的水平上顯著;列(5)中Taxcut×Mrt的回歸系數為0.014，且在5%的水平上顯著]。

　　在引入期、成長期和衰退期企業樣本中，該交乘項的回歸系數并不顯著，無法通過10%顯著性水平的檢驗。上述結果表明，稅率調減對經營穩定、業績突出的現金牛企業的影響是最大的，但對于引入期、成長期和衰退期等經營業績不穩定或是業績下滑的企業而言，其無法充分享受所得稅稅率調減的全部好處。稅率調減所帶來的成長機會的變化對成熟期和改組期企業的影響顯著,因此表6將成熟期和改組期企業按照地區制度環境和產權性質進行分組，進一步考察成熟期和改組期企業的Taxcut×Mrt的回歸系數是否受到企業所處地區的市場化進程和產權性質的影響。Taxcut×Mrt的回歸系數在地區市場化進程較高地區和民營企業組中表現得最為顯著，至少在5%的水平上通過了統計顯著性檢驗。

　　五、穩健性檢驗

　　為保證研究結論的穩健性，本文執行了如下敏感性測試程序：一是考慮到投資行為的滯后性，將各回歸模型中的被解釋變量Outcap由t期調整為t+1期。二是調整Outcap的衡量方法，由于固定資產投資中取得或處置子公司及其他營業單位支付或收到的現金凈額并非穩定性的固定資產投資行為，為反映企業投資行為的常態，以(考慮購買固定資產、無形資產及其他長期資產的現金收支凈額/期末資產總額)來衡量資本性投資支出。三是改變多元回歸分析方法，利用固定效應回歸分析控制不隨時間變化的不可觀測因素對研究結論的影響。以上敏感性測試程序均未顯著改變本文的研究結論，因此本文的研究結論是較為穩健的。六、總結本文以上市企業為研究對象，考察了不同層次資本市場的資源配置效率。

　　研究發現：總體上三個板塊上市企業的增長性—投資敏感度不具有顯著差異，但引入期企業在創業板和中小企業板上市的資本配置效率要高于主板，而成長期、成熟期、改組期和衰退期企業的增長性—投資敏感度在三個板塊中并沒有顯著差異。這在一定程度上表明，雖然中小企業板和創業板市場建設備受社會各界的關注，并且日益成為中小高科技含量企業融資的重要平臺，但這兩個市場目前的資源配置效率仍受到了一些質疑，特別是創業板市場“四高”現象頗受詬病。另外，資本市場資源配置的市場化和法制化程度不高，也導致多層次資本市場喪失了應有的部分功能以及資源錯配。

　　研究還發現，較之主板市場，中小企業板和創業板市場在資源配置上的優勢主要體現在那些注冊地在市場化進程較高地區的企業和民營控股企業樣本中。本文對我國退市和“轉板”制度建設提供了一些有益的啟發，例如：在同一層次資本市場進行細化，逐步建立“轉板”機制，形成企業之間自由競爭、有序流動和優勝劣汰。同時，深化上市資源配置的市場化、法制化運作機制，對違規和造假上市形成有力震懾，力促信息披露的透明化，隔離地方政府對當地企業上市的行政性干預，在源頭上提高上市公司質量，構建高效率的證券資源配置平臺等。同時，不斷深化我國稅制改革，為那些業績良好且穩定的企業注入更多的成長因子，促進資本市場的資本配置功能在企業生命周期的縱深階段發揮更大作用。

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