本文摘要：日本自20 世紀70 年代進入老齡化階段，中國老齡化的趨勢接近日本。 但除了老齡化速度與日本接近外，我國特殊的計劃生育政策帶來了老齡化的不同特點。 一、中國老齡化的趨勢接近日本 日本自20世紀70年代進入老齡化階段，目前已經是人口3000萬以上國家中老齡化
日本自20 世紀70 年代進入老齡化階段，中國老齡化的趨勢接近日本。 但除了老齡化速度與日本接近外，我國特殊的“計劃生育”政策帶來了老齡化的不同特點。
一、中國老齡化的趨勢接近日本
日本自20世紀70年代進入老齡化階段，目前已經是人口3000萬以上國家中老齡化程度最嚴重的的國家。
從人口結構看，日本1970-1990年老齡化上升趨勢較為緩慢，64歲以上人口占比從7.1%上升至11.9%; 而1990年后，日本老齡化進程加快，到2020年這一比例已經上升至28.4%。 1997年日本首次出現了少年人口低于老年人口的現象，2005年日本總人口首次出現了負增長。
老齡化背景下日本經濟增速逐漸放緩。 日本上世紀70年代基本完成城鎮化，家庭收入快速增長，國民生活水平明顯提高; 70-90年代日本經濟在石油危機中完成了結構的轉型，經濟增速呈現中速增長，這一期間雖然GDP增速持續下臺階，但人均GDP快速增長，并成功步入發達國家行列; 90年代后，日本人口經歷了從高生育率向低生育率再到超低生育率的轉變，經濟進入了長期的超低增長階段。
日本人口出生率從1920年前后就開始下降，但在當時下降的速度比較緩慢，下降速度加快是在第二次世界大戰之后和1970年之后。
中國老齡化的趨勢接近日本。 根據聯合國人口署數據，中國2002年的64歲以上老年人口占總人口的比重達到7.08%，超過7%的臨界點，中國進入老齡化階段。 但令人擔憂的是，無論是我國64歲以上人口占比的上升速度，還是勞動年齡人口占比的下降速度，都明顯快于美國和德國，基本與日本的速度相當。
除了老齡化速度與日本接近外，我國特殊的“計劃生育”政策帶來了老齡化的不同特點。
二、日本老齡化社會的特征
人口變化不是一個單獨的過程，老齡化對日本社會的方方面面也產生了深遠的影響，包括社會消費、儲蓄、投資行為及生活方式的改變。
盡管努力提升全要素生產率是老齡化社會持續轉型升級的方向，但日本的經驗告訴我們，老齡化對資源的消耗也提升了轉型的難度。 但另一方面，這也意味著轉型升級“早做早好”，需為老齡化社會盡早進行資源儲備。
三、日本老齡化影響下的股市行業表現
考慮到對國內的參考意義，目前中國的老齡化程度與日本90年代初接近，我們重點研究90年代以后日本老齡化程度加速上行階段對各行業的影響。
根據統計，1995-2019年期間，日本股市中的科技、消費行業股價漲幅在市場中居于前列，而以銀行、證券為代表的金融股和以有色、鋼鐵、交運為代表的周期股表現不佳。
中國目前的老齡化程度與日本90年代接近，但這并不意味著中國會簡單重復日本老齡化進程中的行業表現。 2000年左右的互聯網牛市及2003-2007年金融地產的牛市都有一些國際背景，前者背后是信息技術革命的興起和泡沫破裂，2003-2007年全球則受益于中國加入WTO的紅利，而終結于發達國家在牛市中過度加杠桿導致的信貸危機。
2009年之后，全球市場的上漲缺乏強有力的經濟動能，新興市場經濟體增長減速，原有的依靠大規模投資和人口紅利的經濟增長動力正在枯竭，全球股市上漲幾乎完全是量化寬松政策刺激的結果。 在這樣的低增長、低利率環境下，國內的經濟增長的動力也在發生變化，將更加受到消費升級和制造業升級的催化，預計也將出現消費和新興產業的表現持續好于傳統行業的現象。
1、醫療行業個股特征
1)老齡化背景下醫療服務最為受益
日本在1957年通過立法建立全民醫保制度，國民年金、厚生年金和非公共養老保險組成了養老體系三支柱。 老齡化程度的提升，首先體現的是日本國民醫療費用占GDP的比重長期提升，從1955年的2.8%、1975年的4.25%逐步提升至2017年的7.87%，1975-2017年復合增速4.6%。
2)制藥公司：醫保下的繁榮和陣痛，研發構建創新藥競爭壁壘
在日本12 只醫藥行業“翻倍股”中，有6家創新藥企業、5家醫療器械類企業、1家偏計算機行業的醫療服務公司，這些公司也恰好是制藥、醫療器械行業的行業龍頭。
整體來看，日本藥價持續下降壓縮大部分藥企利潤空間，加速行業集中度提升。 所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，當深度老齡化下全民醫保制度成為財政負擔，藥企的控費也將限制國內藥企的收入增長。
在這種背景下，醫藥企業的營收放緩，而龍頭企業更能夠通過深厚的創新管線積累及并購獲取新藥溢價，拓展海外出口規模成為更重要的銷售額增長方式。
中國老齡人口用藥基數大，增長空間或大于日本。 從人口年齡角度分析，中國和日本都面臨人口老齡化問題，2019年中國6 5歲及以上人口1. 6 4億人，日本為3 552 .4萬人，中國老齡化帶來的用藥需求遠遠超過日本。 而2019年A股醫藥龍頭企業恒瑞醫藥出口額占收入比重還不到3%，國內藥企出口市場可拓展空間大。
3)醫療器械：并購和研發并重，血液疾病等細分賽道龍頭競爭力強
整體來看，日本醫療器械仍大量依靠海外進口。 這與醫療器械行業不存在“專利懸崖”，進入壁壘更高有關。 從這個角度來說，海外醫療器械公司的壁壘是高于海外制藥企業的。
器械公司的壁壘主要來自于其產品競爭力，日本龍頭器械公司的研發投入占收入比重也持續保持在5%以上，并保持了50%以上的毛利率。 另一方面，醫療器械公司也往往通過并購，實現產品的轉型升級。
總的來看，無論在美國還是日本，醫療健康行業都能誕生能夠長期增長的牛股，這意味著龍頭公司壁壘較高，發展空間較大。 具體來看，在制藥領域，增長空間來自于創新藥對仿制藥的擠壓：隨著國內醫保付費也開始認同 “好鋼花在刀刃”上的理念，創新藥的用藥份額開始提升。
而創新藥企具備較高進入壁壘，使得行業競爭格局一般較好。 除了專利壁壘以外，創新藥作為一種To C的產品，醫生在用藥過程中會出于降低風險的角度而持續選用某種品牌，具有非常大的產品忠誠度，因此相應產品在定價上也具有獲得超額收益的一定空間。
在醫療服務領域，增長空間的邏輯更加明確：人口老齡化和勞動紅利的消失，拓展了對醫療服務的需求，而服務行業的低效率意味著具有較強的漲價能力，能夠持續跑贏通脹。
2、消費行業個股特征
1)M型社會中消費品的分化與共性
整體來看，日本家庭在90年代后經歷了消費降級。 在1960-1980年代，經濟高速發展令日本人的消費品質快速提升，最先進的汽車、家電紛紛走進日本家庭。 但1991年日本房地產泡沫破滅后，日本家庭可選消費品增速大幅下滑，如珠寶首飾市場銷售額、高爾夫球、滑雪等奢侈消費市場規模出現了明顯的收縮。
從居民的消費占比來看，1980 -2010年日本服務消費的占比持續提升。 其中，交通通信、教育娛樂、醫療保健、住宅類等服務類消費支出上升; 食品、服飾、家用品等生存類消費顯著下降，因耐用品滲透率在60-70年代伴隨城鎮化的基本完成而早早觸及瓶頸，消費占比下降，增速放緩。
但即便消費降級，消費者也并非一味追求低價，“憧憬式”消費反而抬頭。
2)必需消費品：飲料子行業公司較多，產品呈現功能化、健康化趨勢
日本消費企業產品以高質量、高品質而聞名，通過對產品的精益求精，也賦予品牌較強的感召力。 龍頭公司多在細分品類具有較高市占率。
從增速來看，日本的食品飲料和一般零售的龍頭公司在2000年后收入增速并不快，但在長期中股價表現較好的原因在于盈利能力的持續提升。 盈利能力的持續提升可以歸結于以下因素：
①龍頭公司在細分領域具有很強的品牌口碑;
②在經營中能有效控制成本;
③在品類中能不斷升級創新;
④龍頭公司市占率相對較高，競爭格局較好。
值得注意的是，日本必需品“翻倍股”多集中在“飲料”(酒、乳制品)和 調味品賽道，沒有食品類公司，這或許是因為“飲料”多具有獨特口感，對消費者的吸引力更持續，因而具備了更深厚的競爭壁壘。
3)可選消費品：多為品牌零售公司，迎合新趨勢，效率與產品并重
對于可選消費的“翻倍股”，除了具有唯一性和壟斷性的東方迪士尼樂園和游戲公司南夢宮以外，日本可選消費品公司主要屬于三個賽道的品牌零售：
①品牌零售(服飾、家具等);
②便利店;
③化妝品牌，三者都迎合了日本“M”型社會下消費者的某種消費趨勢。
3、科技行業個股特征
日本以全面質量管理(T Q C，To t a l Qu a l i t yControl)為代表的“持續改進”(Kaizen)聞名于世，先進制造業特別是裝備設備制造行業牛股輩出。 雖然其不乏受益于全球化和發展中國家需求快速增長的原因，但日本制造業的產品質量仍是有口皆碑的。 但日本在數字經濟、互聯網的發展方面略顯不足。
總結來看，日本制造業龍頭企業具有三方面的特點：
①在專利保護、建立顧客關系、高人一等的銷售組織、有產出的研發等方面體現出競爭優勢;
②部分優異的公司能夠推陳出新，例如發現新產品增長點，開發新產品或新工藝，是“有能力所以幸運”的公司，它們在行業上行期能借力快速發展，在行業瓶頸期后開辟另一番世界，從而保持長久增長;
③良好的成本控制，即經營效率。
四、對國內的啟示
“越來越富”與“越來越老”，這是一般國家特別是亞洲國家的發展趨勢。 往后看，中國也將經歷人均收入提高和人口老齡化的趨勢，目前中國的老齡化程度相當于日本的90年代，人均GDP水平類似于日本和美國的80年代中期，并且從老齡化的速度來看，中國的確更像日本。 日本的經驗告訴我們，這兩項宏觀的變化也將帶來產業的巨大變化：
①人均收入的不斷提升，意味著消費在GDP 增長中發揮越來越重要的作用，同時居民對高品質消費、健康消費、休閑娛樂消費的要求不斷提升，消費理念也將逐漸成熟;
②人口老齡化程度的加速，在城鎮化基本完成的背景下，人口紅利的消失意味著勞動密集型產業面臨成本上行的壓力，而努力提升高附加值產業的占比，從而增加在國際分工中利潤分配的比例，則將是產業發展的中長期趨勢。
而中期來看，中美大博弈的長期存在，增大了國家對科技“補短板”的重 視程度，發展中國高端制造、替代進口產品的進度有望加快。
從日本經驗來看，老齡化下“翻倍股”最多的二級行業有：資本貨物、制藥、技術硬件和設備、零售業、汽車及零部件、衛生保健設備與服務、半導體及半導體設備。
如果說優秀的賽道給這些“翻倍股”提供了“長長的雪道”，我們更是發現了他們能夠跑贏市場的一些特征。 例如消費品中的強產品力和成本控制能力; 醫藥和高端制造業中的持續創新研發投入、技術并購、海外擴張能力等，給其中的部分企業構成了“高高的坡”。
1)醫療健康：養老服務+創新藥+醫療器械
選好賽道，事半而功倍。 首先，國內養老產業的發展還處在相對初級的階段。 截至2018年，中國人均醫療費用4327元人民幣，而日本2017年人均醫療費用達到2.2萬人民幣。 但2000年以來，國內人均醫療費用增速均在10%以上，而日本已進入相對穩定期，年增速在2%-3%附近。
從醫療機構和床位數的對比來看，截至2017年，中國國內數量也僅相當于日本的一半，還有較大的增長空間。 從日本經驗來看，隨著老齡化程度的加劇，療養床位數的需求將大幅增加。 同時，針對老年人的介護需求也將持續攀升，即老齡化對醫療服務的拉動作用要高于對藥品消費的拉動。
國內藥品醫保控費趨勢與日本高度相似，但國內老齡人口眾多，“未富先老”問題更加嚴重，立足于日本30年醫保控費探索的經驗，我國醫保控費的進程可能會更加迅速和劇烈。
2)消費升級的趨勢：服務消費，高端消費+高性價比消費并重和日本相比，中國的消費占比提升、消費結構升級也都剛剛處在起步階段。 截至2018年，國內消費占GDP的比重為54.3%，第三產業占GDP的比重49%，服務消費占比仍有較大提升空間。 從行業賽道上看，國內服務業，特別是租賃、娛樂、軟件也保持了較高的收入增長，增速也明顯提升。
伴隨著我國人均收入的增加，教育服務、房屋出租、娛樂服務等行業預計保持較長時間的高景氣。 而國內新經濟還在蓬勃發展，影視、音樂、數字服務、旅游出行等新興服務業中，存在更多的增長機會。
當前中國經濟增速逐漸放緩、房價高企，導致社會同樣可能出現M型結構分化，未來消費也有望向高端奢侈及大眾高性價比兩個方向演進。 中國居民消費理念還不成熟，還會追求品牌所代表的身份地位等社會特征。
但零售行業的本質歸根到底還是提供“更便宜、更優質”的商品，隨著一線城市消費者逐漸接受這一理念，對品牌的關注度下降，高性價比消費成為主導可能也僅僅是時間問題。
3)制造業升級的趨勢：高端化、智能化、國產替代從中日的橫向比較可以看出，我國在航天器、光學零件及醫療機械、有機化學品及核反應等高含量產業上競爭力較弱，而日本在高技術含量產業上有較強的競爭力，雖然我國高技術含量產業的競爭力在過去有較大幅度提升，但與日本和美國相比還有很大的差距。 我國應進一步加大在高技術含量產業領域的投入和政策支持，以加速我國高技術產業競爭力的不斷提升。
在中美大博弈持續的背景下，國家對科技“補短板”的重視度提高，研發支出有望增加，中國制造替代進口產品的方向得以延續。 目前，截至2015年的R& D占GD P的比例為2%，相當于日本8 0年代水平; 國內十三五規劃到2 02 0年將全社會研發經費投入占國內生產總值(GDP)的比重提高至2 . 5%，未來有望進一步增加。
人口老齡化論文范例：人口老齡化視域下老年健康服務體系建設
我們認為，“燒錢”是振興科技的必要條件，無論是科創板給予創新企業高估值帶來的“千金買馬骨”效應，還是國家大基金直接在半導體等領域深入參與，都意味著科技企業迎來了更好的發展環境。
從行業層面來看，我們認為未來5年，半導體、云計算等新經濟領域有更大的概率誕生年復合增速20%以上的公司。特別來看，中國巨大的市場有望幫助高科技制造業實現彎道超車。 例如中國機器人產業自2000年起步以來，經歷了起步、高速發展、回落調整階段，僅用16年便實現超車，于2016年成為全球市場工業機器人保有量第一。
作者：謝超 李瑾
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