企業金融化與盈余持續性

　　【摘要】伴隨著企業金融資產投資與獲利的不斷增加，金融活動能否提升盈余持續性成為需要深入思考的問題。以2012~2019年滬深A股非金融和房地產行業上市公司為樣本，構建不同金融化動機下的計量模型，實證分析企業金融化與盈余持續性的內在關系。研究表明：出于“市場套利動機”配置金融資產，企業金融化對盈余持續性具有抑制作用;出于“資金儲備動機”配置金融資產，雖能增加企業內源現金流，但并未對盈余持續性產生促進作用，反而證實部分企業存在“以錢生錢”投資現象。進一步研究發現：創新能力下降是金融化行為對盈余持續性產生抑制作用的部分中介因子;機構投資者可以發揮緩解二者負相關關系的調節作用;相比國有企業，金融化行為對盈余持續性的抑制作用在非國有企業中更明顯。該結論為合理定位金融化動機提供了經驗證據，對于引導企業“脫虛向實”有一定的參考價值。

　　【關鍵詞】企業金融化;盈余持續性;創新能力;機構投資者

　　一、引言

　　實體經濟與虛擬經濟的平衡發展是防范經濟運行風險的關鍵，然而近年來我國經濟發展卻呈現出金融化的特征：實體經濟占GDP的比重從2011年的71.39%連續下降至2019年的62.40%①，M1同比增速2018年以來始終低于M2且差距逐漸增大，最大差距達8%②，四大國有銀行結構性存款也不斷攀升。微觀層面，由于實業投資利潤率下降，很多企業轉而投資金融資產。國泰安數據庫的數據顯示：2012年配置金融資產的企業占比50.68%，2018年該比例上升為82.39%，且金融資產占總資產比重近8年上漲了近2.5倍。

　　金融論文范例：金融結構、研發投入與區域經濟高質量發展

　　以上數據說明，在資本逐利驅動下，大量產業資本流向高收益的金融領域，企業金融資產投資與金融渠道獲利占比不斷提高[1]。從短期看，大量金融資產投資能增強公司資金的流動性，防范資金短缺風險，但同時也會擠占企業的長效技術創新資源，進而可能影響盈余可持續性，危害公司實業的長遠發展。那么，實體企業金融化與盈余持續性之間到底存在何種關系?該關系的傳導路徑又是什么?考慮到企業金融化行為與盈余狀況不可避免地會受到外部治理的影響，哪些因素會對二者的關系產生調節作用?本文試圖解答以上問題。

　　本文的貢獻包括：第一，從資產結構與現金流量兩個角度構建反映市場套利動機的存量指標與反映資金儲備動機的流量指標，分析不同動機下企業金融化對盈余持續性的影響，證實了金融化行為對盈余持續性的抑制作用;第二，采用中介效應模型證實了“企業金融化——創新能力——盈余持續性”傳導路徑，對大多關注“金融化影響技術創新”的現有文獻進行補充;第三，從機構投資者治理視角，證實了機構投資者的調節作用，結合產權性質分析企業金融化與盈余持續性之間關系的差異，有助于更好地理解內外部環境與企業行為之間的聯系。

　　二、文獻回顧與研究假設

　　企業金融化是指企業的金融資本運作越來越頻繁，且利潤主要來源于金融渠道而非貿易和生產商品[2]。盈余持續性是指企業當期或前期盈余業績持續到下一期的可能性[3]�，F有文獻對企業金融化與盈余持續性的研究多集中在金融化對企業實業投資、技術創新的影響，并產生了“擠出”與“擠入”兩類效應觀點。“擠出”效應認為，實體企業金融化主要源于市場套利動機[4]。金融行業的高收益助推企業依靠金融渠道獲利、降低技術研發投入[5]。

　　在資產組合權衡取舍下，企業會減少用于實體投資的資金尤其是減少對固定資產的投資[1]，進而對實業投資率[1]、經營性業務生產效率[6]產生抑制作用。另有部分學者認為，金融化與實體投資、技術創新的關系表現為“擠入”效應，認為金融化行為的動機是建立資金儲備[7]。

　　相較于外部融資環境的改善，企業內部資金積累更能持續地推進其技術創新等長效投資[8]，而金融產品一般具有較強的流動性，當企業面臨經營風險時，可以將金融產品迅速變現以減輕對外部融資的依賴[9]，從而降低財務困境成本[10]、緩解實業投資壓力并保持創新活動的長期性與穩定性[11]，有利于維持公司主業的長期競爭力[9]。通過文獻回顧可以發現，市場套利動機與資金儲備動機均為企業金融化行為提供了理論依據，但不同動機下企業金融化作用于盈余持續性的方式存在差異。

　　從市場套利動機看，資本逐利驅使企業金融化行為越來越頻繁，企業不斷提高金融資產配置比例[4]，越來越依賴金融渠道獲利，導致管理層追逐“以錢生錢”的投資模式，降低對生產經營活動特別是技術創新的資金投入，從而對盈余持續性造成不利影響。尤其在委托代理沖突下，相比周期長、見效慢的實業投資(特別是技術創新投資)，市場套利動機會驅使管理層將資金投向能夠獲得短期現金流的金融資產，以獲得管理權私利，致使企業投資戰略短期化，經營決策轉向金融領域而偏離業務，損害企業盈余持續性。

　　從資金儲備動機看，企業金融化是管理層為緩解融資約束而做出的適度投資，企業配置的金融資產能夠憑借較強的變現能力發揮“準貨幣”功能，避免因資金不足而導致企業投資中斷，并緩解外部經營不確定性對主業的沖擊[9]。此外，合理的金融資產配置有利于提高企業資金使用效率[12]，產業資本參與金融市場也更有助于資本市場為技術創新投資者提供長期激勵、分散風險和共享機會功能[11]，提升全社會創新活動的長期性、穩定性與風險承受度�；�于以上分析，本文提出如下假設：H1：從市場套利角度看，金融化行為會擠占企業實業投資資源，抑制盈余持續性。H2：從資金儲備角度看，金融化行為會創造企業內源現金流，促進盈余持續性。

　　三、研究設計

　　(一)樣本選取及數據來源以滬深A股2012~2019年非金融及房地產行業上市公司為樣本，并對數據進行如下處理：剔除ST、∗ST公司;剔除相關數據缺失公司;剔除數據異常公司;剔除在2012年上市的公司。此外，為減少極端值的影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理，最終獲得1044家上市公司共7308個平衡面板樣本觀測值。企業專利申請數目來源于CNRDS數據庫，其余數據來源于CSMAR數據庫，運用Stata16.0及Excel2010進行處理。

　　(二)變量選取

　　1.因變量：盈余持續性(Croa)。借鑒肖華等[13]的研究，采用主營業務資產收益率(主營業務利潤/期初期末總資產賬面均值)衡量企業盈余持續性。

　　2.自變量：企業金融化(fin)。包括存量指標(fin1)與流量指標(fin2)。存量指標來自資產負債表，以金融資產/總資產表示，反映金融資產投資對企業實物投資的擠占程度，用于檢驗金融化行為的市場套利動機。本文借鑒杜勇等[9]的統計口徑，定義fin1=企業配置的金融資產③/期初期末總資產賬面均值。流量指標來自現金流量表，反映金融資產投資創造現金流的能力，檢驗企業金融化行為的資金儲備動機。借鑒嚴武等[14]的研究，本文定義fin2=(收回投資收到的現金+取得投資收益收到的現金)/期初期末總資產賬面均值。

　　3.中介變量：企業創新能力(invest)，采用專利申請數目度量。當前對企業研發創新能力的衡量指標主要包括研發投資占主營業務收入比[5]、無形資產凈額增量占總資產比[15]、專利申請數目[9]等。鑒于研發支出無法反映人力資本開發以及新技術引進、消化和吸收[8]，無形資產包含無法體現創新能力的項目(土地使用權)，本文采用能綜合反映企業對各種創新投入利用能力的專利申請數目衡量企業創新能力，定義invest=Ln(專利申請數目+1)。

　　4.調節變量：機構投資者持股比例(inst)。以機構投資者持股數占公司總股本的比例作為機構持股的計量指標。5.控制變量。參考現有文獻，本文設定控制變量包括公司規模(size)、資產負債率(lev)、成長能力(Q)、第一大股東持股比例(top1)、企業上市年齡(age)、高管貨幣薪酬水平(mpay)以及公司內部控制質量(index)，并控制時間效應。此外，考慮到資產負債率與盈余持續性的關系[16]，將資產負債率的平方(lev2)也納入控制變量范圍。

　　四、實證分析

　　Croat+1和Croat的均值分別為18.8%與15.8%，說明樣本公司主營業務資產收益率的平均水平較高，但從標準差來看，企業間差異較大;企業金融化存量指標(fin1)的均值為2.7%，表明金融資產在總資產中的平均占比為2.7%，最大值為88.2%，說明不同樣本公司的金融化水平懸殊，部分企業金融資產配置比例過大，存在過度金融化現象;企業金融化流量指標(fin2)均值為9.2%，說明樣本公司通過金融渠道獲取的現金流較高，標準差為0.296，說明各公司的金融渠道獲利能力差距較大;機構投資者持股比例(inst)的均值為7.3%，最大值為55.2%，說明我國機構投資者平均持股比例較高。觀察其他變量，invest、size、mpay、Q與age的標準差較高，表明企業創新能力、公司規模與成長能力、上市年齡以及高管貨幣薪酬水平在不同公司間差異較大。lev均值為43.3%，表明樣本公司資產負債率較為合理。其他變量的中位數與均值基本一致，說明其基本服從正態分布。

　　五、進一步分析

　　有效的外部監督能夠削弱經理人攫取管理權私利動機，減少大股東利益侵占行為，加大企業研發支出[23]。作為獨立于大股東與內部人的外部投資者，機構投資者有能力發揮外部治理機制的重要作用。

　　首先，相比個人投資者，機構投資者進入目標企業時伴有巨額投資，在參與公司治理時能夠憑借其強大的資金實力享有更大的話語權，一旦控股股東或管理層做出不利于企業長遠發展的投資決策，機構投資者就能憑借其較高的持股比例進行決策干預，這不僅能減少大股東謀取控制權私利的行為，還能起到對管理層的監督約束作用，遏制管理層短視行為，促進管理層與股東的利益趨同。

　　其次，機構投資者比一般投資者專業水平更高，可以憑借其信息搜集與處理、建立聯系等優勢幫助企業進行資源整合，降低技術創新等長期價值導向投資活動的風險水平，并為創新活動提供更為豐富的行業信息，使得管理層投資偏好向具有長期潛在收益的技術創新過渡，進而增加企業未來產出。

　　總體上，機構投資者有能力通過監督治理機制與知識溢出機制減少管理層短視投資行為，促使企業增加研發支出等長期價值導向的投資行為[24]，以提升長期盈余水平。同時，機構投資者也有動機干預企業投資決策，阻止企業做出為滿足短期收益目標而不顧長遠發展的投資行為。因為機構投資者的持股比例較高，當企業業績變差時無法隨意拋售股票，其在短期內退出企業的難度較大，會更加關注大股東或管理層的機會主義行為，并監督企業制定長效的生產經營決策以保證收益的持續性。

　　因此，機構投資者既有能力又有動機發揮有效的外部監管作用與內部資源調控作用，減少管理層短視投資行為并提高企業盈余持續性，起到弱化企業金融化與盈余持續性負向關系的調節作用。為驗證以上分析，建立方程(5)檢驗機構投資者持股對企業創新的推動作用;建立方程(6)檢驗機構投資者持股對盈余持續性的促進作用;參考相關研究計量模型[17]，建立方程(7)檢驗機構投資者持股對企業金融化與盈余持續性之間關系的調節作用。

　　六、研究結論與啟示

　　(一)研究結論

　　針對實體企業“脫實向虛”的現狀，本文基于非金融及房地產行業上市公司數據分析不同動機下的企業金融化行為與盈余持續性的關系，并進一步考察企業金融化對盈余持續性的傳導路徑與調節機制。研究發現，市場套利動機下的企業金融化行為因擠占實業投資對盈余持續性產生抑制作用;資金儲備動機下的金融化行為雖為企業創造了內源現金流，但并未對盈余持續性產生有利影響，反而證實了我國部分企業追逐“以錢生錢”的投資現象。進一步研究得出，創新能力下降是金融化行為影響盈余持續性的部分中介因子，機構投資者持股能夠減弱企業金融化對盈余持續性的抑制作用。另外，通過分樣本回歸發現企業金融化行為對盈余持續性的抑制作用在非國有企業中更明顯。

　　(二)啟示

　　盡管本文研究表明企業金融化會對盈余持續性造成不利影響，但綜觀世界各國的金融發展經驗，經濟金融化是必經階段，不能將企業金融化行為全盤否定。為此，本文提出：(1)深化金融業改革，規范金融業發展。政府應進一步放寬金融行業準入政策、推動利率市場化改革，以降低金融行業的超額收益率。同時，要完善金融監管體系，創新監管方法，提高金融監管透明度與法治化水平。(2)加快產業轉型升級，引導企業回歸本源。政府應不斷推進供給側結構性改革，制定相應政策打造更好的實業投資環境，加大對創新型企業的扶持力度，縮小實體領域與金融領域的投資回報差距，引導企業專注實業。

　　(3)明確金融投資定位，重視創新發展。企業應當將金融投資定位于為經營活動與研發創新提供更為充沛的內源資金，借助金融活動“反哺”主業，同時應重視創新活動，積極引進創新型人才，提高創新效率。(4)優化股權結構，完善內外部治理機制。企業應適當引入機構股東，充分發揮機構投資者的治理效能;制定合理有效的薪酬制度與監管措施，避免管理層短視投機行為。

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　　作者：和麗芬(教授)，張丹，王巧義(教授)

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