混合所有制改革對盈余管理的治理效應

　　[摘要]混合所有制改革目標之一是健全公司治理，盈余管理是公司治理重點控制的對象。本文從盈余管理視角，基于漸進性DID模型，檢驗新一輪混合所有制改革對國有企業的治理效應。研究發現：混合所有制改革有助于減少盈余管理，且受企業功能屬性、地區市場化水平的影響;即使在強盈余管理動機下，該治理效應仍然有效;進一步檢驗非國有股東的調節作用，發現非國有大股東制衡度與機構投資者持股能夠強化混合所有制改革對盈余管理的抑制作用，而股東多樣性則無助于這一效應的發揮;最后從內部控制與企業價值層面分別探討混合所有制改革對盈余管理治理效應的渠道機制及其經濟后果。基于上述結論，本文從提高混合股權治理效應、強化國企分類管理、發揮市場機制、關注盈余管理方向等方面給出政策建議。

　　[關鍵詞]混合所有制改革;盈余管理;DID模型;非國有股東;企業價值

　　一、引言

　　2013年11月，黨的十八屆三中全會明確提出發展“混合所有制經濟”，會議指出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式”。此后，全國20多個省(市、區)陸續出臺了指導國資國企改革的文件。根據國資委數據顯示，2013年到2018年，我國各省(市、區)實施混合所有制改革(以下簡稱“混改”)企業超過5000家，引入非公有資本超過6000億元，2019年國務院繼續推出了160家混改試點名單。新一輪混合所有制改革如火如荼開展，但總體上依然處于試點探索階段，改革推進過程亟需理論的進一步創新與實現路徑的審慎選擇。[1]

　　經濟師論文范例： 提升大別山區縣域經濟發展內生動力的對策研究

　　盈余信息是資本市場利益相關者決策的重要依據，但上市公司盈余管理問題仍十分嚴重，尤其國有企業存在著更為頻繁的盈余管理行為[2]。在新一輪國有企業改革過程中，如何提高國有企業信息披露質量引起了政府部門的高度重視。2016年，國資委公布了國有企業的“十項改革試點”，強調信息公開是國有企業改革的一項重要內容。盈余管理作為會計信息失真的一個重要影響因素，備受人們關注。

　　國有企業混合所有制改革是把企業的多種主人請進來，這必將引起公司治理結構的基礎——股權結構的構成和特征的變化，一定的股權制衡有利于盈余質量的提升[3]，國務院在有關國企改革文件中也曾多次強調，希望通過“混合所有制改革”改善公司治理結構，提高國有企業效率。鑒于盈余管理是公司治理的重點控制方面，本文基于盈余管理視角，研究混改對國有企業的治理效應。目前學術界對混合所有制改革與盈余管理關系的研究較少，少量文獻[2][4-5]討論了股權混合對盈余管理、公司違規行為的影響，認為股權混合有利于抑制國有企業盈余管理，降低公司違規行為。

　　這些研究雖然是在混改背景下進行的，但只是基于股權結構的角度，并不是出于混改本身帶來的政策效應，且鮮有考慮盈余管理方向、盈余管理動機等內容。本文基于2013年以來的混改政策，運用漸近性DID模型，并通過傾向得分匹配、Heckman兩步法控制內生性問題，研究混合所有制改革對盈余管理的治理效應;同時從分類、分層改革的邏輯出發，分別對企業不同功能屬性、不同地區市場化發展水平進行異質性分析;非國有股東與國企混改息息相關，因此進一步討論股東多樣性、非國有大股東制衡度與機構投資者持股在這當中發揮的作用;最后，檢驗混改對盈余管理治理效應的渠道機制及其最終給企業價值帶來的影響。本文從財務會計治理的角度支持了混合所有制改革的積極意義，豐富了混改政策效應的有關研究，且對進一步推進國有企業混改、提升國有企業公司治理具有一定的參考意義。

　　二、理論分析與研究假設

　　(一)混合所有制改革對盈余管理的抑制效應

　　國有企業進行混合所有制改革的方式多樣，混改后將會給國有企業引入更多非國有股東的關注和加入。在國有企業中，由于“所有者缺位”問題的存在，使得管理層對上市公司的控制權增強，加之缺乏有效的管理層激勵機制和監督管理制度，國有企業內部的代理問題非常嚴重，內部人控制常常導致國有企業高管在職消費和侵占公司利益行為[6-7]。

　　而非國有股東為了維護自身利益，有動機監督國有企業高管，防止國有企業內部人對自身利益的侵占。同時，為了降低信息的不對稱，以便對國有控股股東和國有企業內部人的監督，在這個過程當中，非國有股東會更關注會計信息質量，將要求國有企業高管進行更可靠的信息披露，從而在一定程度上抑制經營者盈余管理的行為。混合所有制改革的出發點在于通過引入非國有資本，發揮非國有股東的監督作用，以形成更好的公司治理結構。[7-8]影響盈余管理的因素很多，但從制度層面上看主要是公司治理結構。[9]

　　完善的公司治理有利于抑制盈余管理行為，保證會計信息質量。[10-11]混合所有制的實質是不同性質的股東通過博弈提高公司治理的有效性，從而影響公司的決策并提高企業績效;其形成的多元化所有權的監督格局，使得不同的產權所有者互相監督、彼此制約，逐步完善企業內部治理結構。[12-13]可以預期，混改后更完善的治理結構將有助于降低國有企業的盈余管理現象。綜合上述分析，本文假設：H1：混合所有制改革對國有企業盈余管理具有抑制作用。

　　(二)混合所有制改革對盈余管理的異質性效應分析

　　國有企業混合所有制改革應分層、分類穩步推進，做到因地制宜，因企施策。基于此，本文進一步討論國有企業類型、企業所處的外部治理環境對混改盈余管理治理效應的影響。1.企業類型的影響根據國有資本的戰略定位和發展目標，可以將國有企業分為商業類和公益類，其中商業類進一步分為商業競爭類和特定功能類。[14]國企混合所有制改革應根據企業的特點、行業的特點選擇改革的方式，企業功能屬性不同，混改給企業帶來的治理機制、信息傳遞等也可能會存在差異。商業競爭類是指處于充分競爭的商業類國有企業。

　　在一個競爭激烈的行業中，公司管理者會面臨更大的經營壓力，出于自身利益和職業發展的考慮，他們可能會有更強的動機去實施盈余管理行為。[15]商業競爭類國企是混合所有制改革的主體，在引入非國有股東后，有利于吸收多元資本參與公司治理，非國有股東通過持有股權、委派董事等方式增強自身的所有權與表決權能力，加強對管理層的監督。此外，混改政策的實施可能會增強企業面臨的不確定性，環境不確定性的提高會使得企業承擔風險的意愿降低[16]，再加上商業競爭類企業本身所處的行業競爭激烈，在實施混改政策后，企業會采取更為穩健的生產政策、費用開支政策，從而降低盈余管理水平。

　　特定功能類則是主業處于關系國家安全的行業、支柱產業、肩負改善民生和保障城市安全等戰略性領域的商業類國企。特定功能類企業如果實施混改，所引入的非國有資本在相應領域就會有較強的專業資本沉淀，這些非國有股東加盟可以減低國有企業的代理成本。[17]但這類企業技術壁壘和資本壁壘相對較高，相比于商業競爭類，非國有資本較難進入。基于上述分析，本文假設：H2a:相對于特定功能類國企，混合所有制改革對商業競爭類國有企業盈余管理的抑制作用更強。

　　2.市場化水平的影響研究我國的公司治理問題應該考慮企業的外部治理環境，外部治理環境的好壞對企業管理層有激勵與監督的作用，而市場化進程則是外部治理環境的綜合體現。[18]我國現階段各地區之間的制度環境依然存在較大差異，市場化發展水平不一。

　　在市場化水平高的地區，金融市場、投資者法律保護制度更加完善，企業受到的關注與監督也更加充分[19]，因此非國有股東在國企內部的話語權與權力的行使會有更多保障，從而有利于治理效應的發揮。再從政府干預來看，在那些國有產值高的地區，國有企業的賬面盈利水平直接關系到官員的政績表現，所以當企業業績不好時，政府很可能會干預公司的會計報告過程，甚至鼓勵企業高估利潤或者避虧。[20]政府對國有企業的干預程度受制度建設的影響，地區市場化程度越高，越有利于減輕國企政策性負擔，降低政府干預水平[18]，從而有利于減輕政府對國有企業會計信息的干預。因此，本文假設：H2b：市場化水平高的地區，混合所有制改革對企業盈余管理的抑制作用更顯著。三、研究設計

　　(一)數據來源本文研究樣本為2011—2019年滬深A股上市國有企業，數據來自Wind、CSMAR、DIB數據庫以及各公司公告等。對初始樣本按照如下方式處理：剔除了金融保險類企業，剔除了所需數據缺失的樣本。同時，為了降低異常值的影響，按照Winsorize方法，對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。

　　(二)主要變量選取

　　1.混合所有制改革。借鑒有關研究以及梳理混改政策文件，得出2013年①以來國有企業主要采取的四種混改方式：員工持股、整體上市、并購重組以及直接引進非國有資本。本文手工整理2014年開始進行過以上四類活動的企業作為進行混改的企業樣本。其中，直接引進非國有資本包含兩小類：引進戰略投資者或實際控制人發生變更——引進戰略投資者的數據通過查找2014年以來的上市公司公告整理得到;實際控制人變更樣本為2014年開始實際控制人由國有性質股東變為非國有股東;員工持股、整體上市、并購重組數據來自Wind數據庫。同時，為了實驗組和對照組樣本選取的穩健性，本文將各企業有關數據的時間窗口往回至2011年，以保證國有企業在2011-2013年均未采取以上四類活動。此做法能夠排除在這期間已經開始實施混改的企業，增加最終樣本選取的合理性。經過篩選，以2014年以來進行混改的企業429家為實驗組;未混改的企業355家為對照組。

　　2.盈余管理。企業進行盈余管理可能采取應計盈余管理或真實盈余管理方式，或者兩者兼而有之。應計盈余管理主要是通過刻意選擇某些會計政策來影響盈余，此種方式更容易受到監管機構的注意。真實盈余管理則是通過實質性的交易活動如操控銷售、生產和費用開支等來影響公司的盈余。此種手段相對隱蔽，外部利益相關者往往很難發現，這就給予了管理層更大的盈余操控空間。由于真實盈余管理對公司未來業績的影響更大，且國有企業真實盈余管理行為更為普遍[2]，因此本文用真實盈余管理表示國企的盈余管理程度。真實盈余管理REM來自于CSMAR數據庫，該指標系參考Roychowdhury[21]模型計算求得：REM=APROD-ACFO-ADEXP其中，ACFO為異常現金流，APROD為異常生產成本，ADEXP為異常費用，對REM取絕對值，該指標絕對值越大，盈余管理程度越大。

　　(三)構建實證模型為了檢驗混改政策的影響，本文選擇使用DID模型，此模型多用于對公共政策實施效果的定量評估，是一種有效的績效評估模型。國企混改是分批分次進行，改革政策時點存在先后差異，本文設置如下漸進性DID模型(GeneralizedDID)檢驗混改對盈余管理的治理效應;模型中系數β1反映了實施混改對盈余管理產生的政策凈效應，因此本文主要關注該系數。

　　四、實證結果分析

　　(一)描述性統計及均值差異檢驗②

　　1.主要變量的描述性統計描述性統計顯示，沒取絕對值前的真實盈余管理最小值-0.477，最大值0.573，均值0.016，說明國有企業盈余管理行為既有向上調增利潤，也有向下調減利潤，但是向上盈余管理行為更為普遍;絕對值REM表示真實盈余管理程度，最小值0.002，最大值0.573，均值為0.09，以及其他真實盈余管理分項指標的數值分布，表明國有企業存在真實盈余管理行為，且企業之間存在較大差異。2.均值差異檢驗對實驗組混改前后的REM均值差異進行檢驗，結果表明，不管是全樣本還是向上、向下盈余管理樣本， 混改后的REM均值均在1%水平上顯著低于混改前的水平，這為本文考察混改對盈余管理的影響奠定了研究基礎。不過真實情況到底如何還需進一步的實證分析。

　　(二)回歸結果分析

　　1.混合所有制改革對盈余管理的抑制效應

　　第(1)列，Mixed×Time系數在1%的水平上顯著為負，系數-0.019，表明混改的實施顯著降低了企業的盈余管理程度。鑒于REM的均值為0.09，因此，上述結果不僅統計意義顯著，經濟意義也十分顯著。本文假設H1得到證實。盈余管理行為可分為正向、負向盈余管理。所謂正向盈余管理即管理層調高當期利潤以向外界傳遞企業經營良好的信息，負向盈余管理則是指降低當期盈余，使企業當期業績下滑。

　　這里進一步檢驗混改對不同方向盈余管理的影響：在正向盈余管理樣本回歸結果中，Mixed×Time系數為-0.02且通過了1%的顯著性水平，在向下盈余管理的樣本組里Mixed×Time系數為-0.008，但未通過顯著性檢驗，表明混改更有利于抑制企業的正向盈余管理行為，而對負向盈余管理則沒有影響。相較于負向盈余管理，正向盈余管理行為更為普遍且對企業而言具有更嚴重的經濟后果與更高的法律風險，因此這類盈余管理更受投資者、政府有關部門等的關注。

　　五、強盈余管理動機、非國有股東制衡的影響

　　本文已采取了多種穩健性測試驗證了國有企業混合所有制改革對盈余管理具有抑制效應，那么，在具有較強盈余管理動機的國企當中，混改對盈余管理的約束作用是否還存在?企業股東多樣性、非國有大股東制衡度、機構投資者持股在這個過程當中發揮了什么作用?為此，本文將進一步探討強盈余管理動機、非國有股東制衡帶來的影響。

　　(一)強盈余管理動機對混改與盈余管理關系的影響在我國，企業為取得上市、再融資資格，避免虧損退市等監管對利潤的最低要求，有較強動機進行盈余管理。歷年來證監會對上市公司年報的檢查結果也顯示，有再融資要求或瀕臨虧損的公司盈余管理問題較為突出。

　　對此，本文針對強盈余管理動機下，混改對盈余管理行為的影響做進一步的分析。借鑒相關研究[25-26]，采用凈資產收益率分布變化對樣本公司的盈余管理動機進行區分：ROE處于0～2%范圍內的公司屬于避免虧損動機較強樣本;2011-2019年9年內平均ROE在6%～8%之間的公司屬于再融資動機較強樣本。然后，將這兩類作為強盈余管理動機樣本，定義強盈余管理動機虛擬變量Motive取值1，其他樣本Motive取值0。

　　檢驗模型如下，系數β3反映強盈余管理動機對混改與盈余管理關系的影響。檢驗結果如表6第(1)列所示。REMi，t=β0+β1Mixedi，t×Timei，t+β2Motivei，t+β3Mixedi，t×Timei，t×Motivei，t+βControlsi，t+μi+τi+εi，t模型二從列(1)結果來看，與表2結果一致，Mixed×Time與REM顯著負相關;盈余管理動機Motive與REM系數顯著為正，表明企業有再融資需求或瀕臨虧損時往往會采取盈余管理行為。Mixed×Time×Motive系數未通過顯著性檢驗，說明Motive不會影響混改與盈余管理之間的關系，在強盈余管理動機下，混改對盈余管理依然發揮顯著的治理作用。

　　(二)非國有股東制衡對混改與盈余管理關系的影響本部分分別討論股東多樣性、非國有大股東制衡度、機構投資者持股對混改與盈余管理關系的調節作用。混改包括量變和質變：“量變”是指實現了混改國企股東性質多樣化，“質變”則是指實現了異質股東的制衡[27]。伴隨混改的持續進行，國有企業不斷引入不同性質的非國有股東，增強了國有企業股東團隊的多樣性。多個大股東并存是較為有效的內部治理機制，有利于降低國企代理成本[1]。

　　在國有資本與民營資本之間，機構投資者逐漸成為平衡雙方的關鍵力量，近年來這類投資者在國有上市公司中的持股比例不斷上升。機構投資者以其專業化水平、大規模投資的優勢以及相對獨立的特征，介入公司治理，發揮積極的監督作用[28]，其能夠看穿企業的真實盈余管理行為，在某種程度上抑制真實盈余管理[21]。因此，本文預期國有股東多樣性、非國有大股東制衡度、機構投資者持股會強化混改對盈余管理的抑制作用。

　　六、渠道機制檢驗與經濟后果研究

　　(一)渠道機制檢驗——基于內部控制質量的中介傳導機制基于研究假設部分的理論邏輯，混改使得國企形成了多元所有權的監督格局，不同產權所有者互相監督、彼此制約，從而完善企業內部治理進而降低盈余管理。那么，內部治理在這過程中是否充當了中介角色?鑒于此，本文進一步檢驗混改是否是通過提升內控質量進而對盈余管理發揮治理作用。

　　七、研究結論與相關啟示

　　(一)研究結論

　　混合所有制改革是當前國企改革的重要方向和路徑之一，而盈余管理則是公司治理重點控制的一個方面，因此本文從盈余管理的視角研究混改給國有企業帶來的治理效應。研究發現：總體來看，混合所有制改革有利于抑制國有企業的盈余管理行為，具體來說，是對正向盈余管理發揮顯著的抑制作用;即使在那些有強盈余管理動機的企業里，混改對盈余管理的治理作用也不受影響。

　　從異質性效應檢驗結果來看，混改對企業盈余管理的抑制效應在商業競爭類、地區市場化水平高的企業樣本中更為顯著，且作用主要體現在正向盈余管理的抑制上。非國有大股東制衡度、機構投資者持股均有利于強化混改對盈余管理的治理作用，而股東多樣性則不能帶來顯著影響。進一步研究混改對盈余管理的作用機制，發現混改的盈余管理抑制效應有一部分是通過提升內控質量實現的;最后，考察混改的盈余管理效應對企業價值的影響，國有企業的盈余管理行為更多的是機會主義行為，不利于企業長遠發展，而混改對盈余管理的抑制效應最終能夠帶來企業價值的提升。

　　(二)相關啟示

　　本文的研究結論對進一步推進國有企業混合所有制改革、提升國有企業公司治理具有一定的參考意義。

　　1.提高混合股權的治理效應。國有企業應繼續擴大混改的廣度和深度，不能僅停留在吸引多元異質性股東層面，“混”是第一步，真正要發揮它的有效作用，還要進一步突出“改”，要形成非國有股權與國有股權相制衡局面，引入諸如機構投資者等具有較強實力的非國有大股東的加入;同時加強企業內部控制制度的建設與落實，保證非國有股東的話語權。

　　2.積極推進國有企業分類改革。強化國有企業分類管理，加大商業競爭類、處于市場化水平高地區的國有企業的混改力度，全面推進混改，發揮非國有資本的治理作用;而對于特定功能類、地處市場化水平低的國企則需要配合其他國企改革政策等，以提高公司治理。

　　3.加快市場化改革進程以減少政府干預。在深化國企改革時應意識到政府干預的影響，適當降低政府干預，構建市場化、法制化的營商環境，讓市場在治理改革中發揮更強的作用。4.關注不同方向的盈余管理。混改對盈余管理的治理作用主要體現在對向上盈余管理的抑制上，而對向下盈余管理行為則未有顯著影響。國有企業不僅存在向上盈余管理，也存在向下調減利潤的行為，此種行為是經營管理層誤導信息使用者、獲取私利的重要手段，同樣，值得我們關注。因此國有企業在混改過程中，除了關注正向盈余管理外，也應重視負向盈余管理行為，及時識別，以充分發揮改革的治理效應。

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　　作者：蘇三妹劉微芳

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