全球金融周期：驅動因素、傳導機制與政策應對

　　隨著全球金融一體化程度的加深，各個國家金融狀況的相關性和聯動性不斷上升，產生了所謂的全球金融周期。全球金融周期受美國貨幣政策和全球風險偏好的驅動，兩者的變化通過跨境資本流動、金融機構杠桿率、信貸和資產價格進行傳導。2008年全球金融危機前，跨境銀行在全球金融周期傳導中發揮了主導作用;危機后，資產管理公司等非銀行業金融機構對全球金融周期的影響逐漸上升。中國與全球的金融狀況聯動性較高，隨著與國際資本市場融合度以及外國投資者參與度的進一步提升，中國對于全球金融周期的敏感性也會進一步增強，這會給中國貨幣政策和金融穩定帶來顯著的沖擊。為此，政策當局需要實施合理的匯率制度，加強跨境資本流動管理，使用宏觀審慎政策進行逆周期調節，同時推進國際政策協調和建立全球金融安全網以抵御全球金融周期的沖擊。

　　關鍵詞：全球金融周期跨境資本流動美國貨幣政策三元悖論

　　隨著全球金融一體化程度的加深，國家間金融狀況的聯動性不斷上升，造成不同國家的金融變量，如跨境資本流動、資產價格、信貸以及金融機構杠桿率等存在協同變動模式，即存在“全球金融周期”。[1]

　　展示了全球金融周期存在的最新證據，跨境資本流動、股價變化、信貸增速以及銀行杠桿率等變量國家間的雙邊相關系數均值都為正，表明這些變量確實存在全球共振。在這些金融變量中，股價變化的協同性最高，所有國家股價變化的雙邊相關系數均值達到0.57。發達經濟體金融狀況的協同性高于新興市場經濟體，源于全球金融周期本質上是金融狀況從美國等發達經濟體傳導到外圍國家的過程。發達經濟體的貨幣政策可以通過多種渠道，比如風險承擔渠道、匯率的金融渠道以及風險溢價渠道，對全球金融狀況產生巨大的溢出效應。

　　金融論文范例： 金融發展對黑龍江省經濟高質量發展影響的實證分析

　　以美國為例，美國寬松的貨幣政策會導致全球市場參與者的風險偏好上升，全球金融中介加杠桿，同時跨境資本流動迅速增長，全球資產價格上行和信貸擴張，即使實行浮動匯率制度的國家也不能完全隔絕這種影響，即“三元悖論”退化為“二元悖論”。[1]新興市場經濟體金融狀況的跨境協同性相對較低，并不意味著新興市場經濟體更不容易受到全球金融周期的沖擊。

　　恰恰相反，由于新興市場經濟體普遍存在貨幣錯配問題，而貨幣錯配會通過匯率的金融渠道放大全球金融周期的沖擊，新興市場經濟體反而更容易受到沖擊。[2]根據BIS的數據，新興市場經濟體非銀行業部門的美元債務在2008年全球金融危機后迅速增加，從2009年第三季度的15423.10億美元上升到2020年底的39896.07億美元，增幅達158.68%。然而，不斷上升的外幣債務沒有與外幣資產和收入相匹配。另一個相關的趨勢是，外國投資者持有的新興市場經濟體證券(尤其是債券)金額在不斷增長，危機后全球資產管理公司持有了大量新興市場經濟體的企業發行的外幣債券，這意味著新興市場的金融狀況更容易受到外國投資者行為的影響。[1]全球金融周期對于一國宏觀經濟和金融穩定具有重要的影響。

　　如果一個國家的金融狀況受全球金融狀況的影響過大，會嚴重削弱本國貨幣政策獨立性，使得本國只能被動跟隨中心國家的貨幣政策進行調整。此外，如果資本接收國國內的金融周期與全球金融周期形成共振，可能會導致資本接收國發生金融危機。[2]原因在于，當資本接收國本國的金融狀況過度寬松時，此時疊加寬松的全球金融狀況，就會形成一種“渦輪增壓效應”(turbochargingeffect)，從而導致過多的資本涌入和本幣大幅升值，進而導致資本接收國的信貸過度擴張和資產泡沫。

　　一旦全球金融狀況出現逆轉，金融失衡風險將會暴露，資產泡沫破裂和金融部門去杠桿導致國內金融狀況的惡化，嚴重時就會觸發金融危機。而隨著全球金融狀況聯動性的日益上升，局部的金融動蕩會比以往更容易擴散傳染到其他國家，從而形成更大規模的金融危機。

　　2008年全球金融危機爆發后，美國等主要發達經濟體的央行資產負債表空前擴張，各國基準利率降到極低的水平，促使資本在全球范圍內尋求更高的收益，從而導致新興市場面臨大規模的資本流入。2013年，美聯儲考慮逐步退出量化寬松，造成了縮減恐慌(tapertantrum)，新興市場資產遭到拋售，許多新興經濟體經歷了大量的資本外流。歷史總是押著相似的韻腳，為應對新冠肺炎疫情帶來的沖擊，各國政府出臺了大規模貨幣刺激方案。自2020年3月以來，各國央行已向市場注入約27萬億美元的流動性，相當于全球GDP的三分之一。[3]

　　而中國在高 效的疫情防控下率先實現了復工復產，貨幣和財政政策也保持適度松緊。在此背景下，大量跨境資本涌入中國，境外機構和個人持有的中國金融資產規模在2020年出現了大幅提升。隨著通脹水平的上升和就業狀況的改善，美聯儲等主要央行開始釋放結束量化寬松貨幣政策的信號，這會導致全球金融環境收緊，屆時這些流入中國的跨境資本很可能發生逆轉，從而對中國經濟造成顯著的沖擊。

　　在這種背景下，全球金融周期應該如何度量?除了發達經濟體的貨幣政策沖擊外，其背后的驅動因素還有哪些?全球金融周期又是如何進行跨境傳導的?中國可以采取哪些政策來應對?回答這些問題，有利于中國積極防范國際金融市場異常波動和外部沖擊風險，建立健全與更大力度改革開放相匹配的金融風險防控機制，守住不發生系統性金融風險的底線。為此，本文首先界定全球金融周期的內涵，闡述如何尋找合適的代理變量來衡量全球金融周期，并梳理全球金融周期和跨境資本流動的特征事實，然后討論全球金融周期的驅動因素和傳導機制，最后就全球金融周期對中國的影響和對策進行分析。

　　全球金融周期的內涵和測度

　　(一)全球金融周期的理論背景和內涵

　　梳理全球金融周期的理論發展脈絡，離不開對“三元悖論”是否演化為“二元悖論”的討論。根據“三元悖論”，在資本自由流動的情況下，中心國家的金融狀況或貨幣政策的沖擊會導致采取固定匯率制度的國家被動跟隨中心國家的金融狀況和貨幣政策，而采用浮動匯率制的國家的匯率會自行調整以吸收利差和風險溢價的變化，從而幫助一國隔絕外部沖擊。然而2008年全球金融危機爆發后，“三元悖論”遭到了質疑。

　　一個典型事實是，在此次危機中，實行盯住匯率制度或者有管理的浮動匯率制的新興市場國家受到的沖擊明顯小于實行完全浮動匯率制的西歐國家。為什么浮動匯率制沒有有效隔絕國外的貨幣政策沖擊呢?這個問題引起了學術界對于“三元悖論”的巨大反思。[1]在此背景下，雷伊發現，資本流動、信貸、金融機構杠桿率、資產價格等金融變量都存在顯著的全球協同變動，即存在一個全球金融周期，使得美國的貨幣政策會通過以上全球金融周期的特征變量進行傳導。

　　因此，只要跨境資本自由流動，無論一國采用何種匯率制度，都會受到中心國家貨幣政策的影響，即全球金融周期將“三元悖論”轉變為“二元悖論”。[2]“全球金融周期”這個概念其實是新瓶裝老酒。[1]“老”體現在，全球金融周期可以看作是一系列推動因素的合集[2]，而這些因素在驅動資本流動中的作用早已得到了文獻的驗證�？�爾沃等人最早區分了推動因素和拉動因素[3]，強調了外部推動因素在解釋20世紀90年代資本流向新興經濟體中的重要性。[4]

　　在基于推動—拉動因素框架進行分析的后續研究中，通常都認為推動因素對于跨境資本流動具有顯著的影響，尤其是全球風險偏好，如當VIX指數[5]降低時往往伴隨著資本流動的激增。[6]全球金融周期的“新”體現在，文獻中涉及的推動因素通常較多，除了全球風險偏好之外，還有美國貨幣政策、全球流動性特別是美元流動性、全球經濟增速、國際油價沖擊等。

　　但是，推動因素對于不同的樣本(比如新興市場國家和發達國家)、不同時期(比如全球金融危機前和危機后)以及不同的資本流動類型(國際直接投資FDI、跨境銀行信貸和證券投資)的影響程度又不一樣。[7]這意味著如果用推動—拉動因素框架進行研究，需要在研究中選擇不同的推動因素，而使用全球金融周期的代理變量全球因子則可以避免這一選擇問題，因為全球因子是直接從所研究的樣本中提取其中共同變動的部分，也即所有推動因素的合力。

　　(二)全球金融周期的測度

　　全球金融周期不可觀測，如何衡量成為一個關鍵問題。文獻中關于全球金融周期代理變量的選擇一般有兩種方法：直接法和間接法。[8]直接法是指選擇與全球金融周期相關的直接可觀測的變量作為代理變量，通常使用標普500指數期權的隱含波動率(VIX指數)。這些文獻使用VIX作為代理變量的依據在于，雷伊發現資本流動、資產價格、信貸和杠桿率存在全球性金融周期，同時這些變量與VIX存在負相關關系。[1]從歷史上看，全球金融周期與VIX確實呈負相關，并且在統計上非常顯著，例如全球風險偏好上升通常伴隨著全球金融周期擴張。[2]

　　然而，這種負向關系在全球金融危機之后開始減弱甚至消失。[3]經本文統計，2008年全球金融危機之后，VIX與全球資本流動之間的負向關系不復存在。[4]此外，VIX衡量的是標普500指數期權的隱含波動率，該變量包含的信息更多地是反映美國的情況，對于其能否作為全球金融周期的合適代理變量存疑。[5]盡管美國的貨幣和金融狀況是全球金融周期的關鍵驅動力，但歐洲和其他地區的央行的影響力也不容忽視。尤其是近幾年，歐洲央行的非常規貨幣政策通過刺激歐元區銀行跨境放貸的上升在全球產生了重要影響。[6]塞魯蒂等人認為，全球金融危機之后，隨著歐洲銀行在跨境信貸中的作用變得越來越明顯，美國的金融狀況不足以捕捉全球金融狀況，還需要考慮歐洲地區。[7]因此，以VIX作為代理變量可能會低估全球金融周期的影響。

　　此外，本文發現一個被大部分學者忽略的事實：如果一定要用直接法選擇一個代理變量衡量全球金融周期的話，用美元名義有效匯率或許比VIX更合適。原因在于，無論是在危機前還是危機后，美元名義有效匯率與間接法計算得到的全球因子相關系數都非常高。危機前，美元名義有效匯率和數量型全球因子的相關系數為0.79，和價格型全球因子的相關系數為0.89;危機后，前者為0.831，后者為0.833。以上發現也和英國央行前行長卡尼提出的“全球金融周期就是美元周期”觀點不謀而合。[1]這可能是因為美元匯率和全球金融周期的驅動因素類似，二者同時受美國貨幣政策、全球風險規避情緒和全球需求等因素的影響。

　　全球金融周期的驅動因素關于全球金融周期的驅動因素，大部分文獻都強調美國貨幣政策的外溢效應。正如BIS貨幣與經濟部門主管博里奧所說，從根本上講，全球金融周期闡述的就是金融狀況如何從中心國家(主要是美國)擴散到世界其他地區的過程。[3]美國的貨幣政策通過多種渠道在國際上進行跨境傳導，從而將其國內的金融狀況擴散到全球。首先是風險承擔渠道，由于美元是全球金融中介的主要融資貨幣，美國的貨幣政策會影響全球主要金融中介的融資成本，進而改變它們的風險承擔意愿和杠桿決策，從而直接影響全球金融周期。[4]

　　其次是匯率的金融渠道，即匯率會通過影響外幣信貸供需雙方的資產負債表進而影響國內的信貸需求和信貸供給。[5]具體而言，美國寬松的貨幣政策會導致美元貶值，進而導致外圍國家的貨幣相對于美元被動升值，本幣升值會改善存在貨幣錯配的債務人的資產負債表，降低債務人的融資約束，進而導致美元借款人借款意愿的上升，同時資產負債表的改善也使得債務人的違約風險降低，從而使得美元貸款人貸款意愿的上升。由此，通過匯率的金融渠道，寬松的美國金融狀況使得外圍國家的金融狀況也變得被動寬松。第三是風險溢價渠道。風險溢價理論認為，即使在沒有直接經濟和金融聯系的經濟體之間，金融狀況也可以通過投資者的風險情緒進行傳導。[1]

　　美國的貨幣政策會顯著影響全球的風險情緒。[2]全球金融危機之后，美聯儲通過前瞻性指引和大規模量化寬松使得全球風險偏好的同步性進一步上升，進而導致全球金融狀況的聯動性進一步增強。美國的金融狀況可以通過多種渠道傳導到全球則主要是由于美元在國際貿易計價和結算、國際證券發行、外匯交易和國際儲備中得到廣泛使用，并在國際貨幣體系中占據主導地位。后危機時代，美元的國際地位不降反升。

　　張明從美元的國際支付份額、外匯交易份額與儲備資產份額三個角度分析了2008年金融危機爆發后至2019年美元國際地位的變動，發現美元在國際支付與外匯交易方面的地位有所上升，在儲備資產方面的地位有輕微下降。[3]BIS數據顯示，相比于歐元和日元而言，危機后美元在全球流動性中的主導地位進一步得到了加強，以美元計價的國際信貸占比從2009年第三季度的61.77%上升至2020年第三季度的73.91%。

　　全球金融周期的跨境傳導雷伊發現各國金融變量存在全球同步變動現象，既是全球金融周期存在的一個證據，也是全球金融周期跨境傳導的關鍵環節。[3]布魯諾和信建立了一個雙層結構(double-decker)模型正式分析了全球金融周期是如何通過銀行部門的風險承擔和各國的匯率在全球進行傳導并形成自我加強的機制。[4]該模型假設全球銀行從全球金融中心的美元貨幣市場基金融入美元，然后發放跨境貸款給本國銀行，之后本國銀行再貸款給本國企業。

　　本國企業的經營收入以本幣計價，債務以美元計價，因此存在貨幣錯配的風險。當全球金融狀況寬松的時候，更低的政策 利率會使得風險更高的投資變得更有吸引力，風險偏好的上升使得風險溢價下降，資產價格上升，而資產價格上升會使得銀行凈資產上升，內生杠桿率約束放松，從而提高了全球銀行的風險承擔能力，促進全球銀行給本國銀行持續發放貸款。

　　隨著跨境資本的流入，本幣有升值壓力，在存在貨幣錯配的情況下，本幣的升值會使得本國企業的資產負債表改善，借貸能力上升。而企業的資產負債表改善，意味著本國銀行面臨的違約風險下降，因此本地銀行的風險承擔能力也會增加，貸款意愿上升，杠桿率上升。本國銀行杠桿率上升，也即本地銀行會從全球銀行融入更多美元貸款，從而促進跨境資本進一步流入，本幣進一步升值，銀行杠桿率進一步上升，由此形成了一個自我增強的全球金融周期。

　　一旦全球金融狀況發生逆轉，以上機制則會反向調整，即進入資產價格下跌—信貸收縮—資本外流—匯率貶值自我加強的惡性循環。在上述全球金融周期傳導鏈條中，銀行這一金融中介發揮了重要作用，許多實證文獻也證實了銀行在全球金融狀況和風險傳導中的重要性。2008年全球金融危機后，包括美國、英國和歐盟在內的主要發達經濟體對原有的金融監管理念和規則進行了改革，巴塞爾協議III的一致通過標志著新的全球金融監管體系得以確立。在此背景下，全球銀行業在危機后經歷了去杠桿，資產負債表趨于健康;相反，資產管理公司的發展十分強勁，且規模逐漸超過了銀行業[1]，金融的中介功能從銀行業轉向非銀金融部門。[2]

　　全球金融安全網的設立初衷是為了緩沖資本流動驟停和逆轉等事件帶來的外部沖擊，在防范和化解全球金融風險中發揮著關鍵作用。全球金融安全網涵蓋各國外匯儲備、雙邊貨幣互換、區域性金融安排等安全保障機制，也包括增強國際貨幣基金組織作用、發揮清邁協議多邊化機制作用等內容。[3]

　　研究發現，更高的外匯儲備可以使得資本涌入和銀行業危機發生的概率降低。[4]但是，持有外匯儲備的代價是高昂的，尤其是在人民幣和主要儲備貨幣之間存在較大利差時。此外，若中國面臨大規模資本外流時，可能也會超出央行外匯儲備的緩沖能力。因此，有必要通過加強雙邊、區域和國際層面的金融安全網建設以降低中國對于外匯儲備積累的依賴。

　　目前，全球金融安全網存在碎片化、充足性和有效性不足等問題，中國可以從以下方面予以加強和完善：雙邊層面，以“一帶一路”建設為契機，擴大貨幣互換的范圍和規模;區域層面，立足亞洲，積極參與和促進區域性金融安排合作，推動清邁協議多邊化進程的具體實施，加快“10+3”宏觀經濟研究辦公室(AMRO)的建設，為亞洲貨幣基金的最終設立創造條件;[1]國際層面，支持和配合IMF建立運作良好的跨境和跨層級決議機制，促進全球金融安全網不同層級之間的有效合作和協調溝通。

　　作者：譚小芬虞夢微

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