本文摘要：從財務壓力、財務彈性的視角研究企業經營管理是當前企業管理研究領域的新視角，本財務論文希望能藉此研究獲得突破，為企業調控財務風險、防克財務危機，保持持續穩定的發展以及維護投資者權益等提供有益支撐，這也正是本文研究意義所在。 《 財務與會計 》雜
從財務壓力、財務彈性的視角研究企業經營管理是當前企業管理研究領域的新視角，本財務論文希望能藉此研究獲得突破，為企業調控財務風險、防克財務危機，保持持續穩定的發展以及維護投資者權益等提供有益支撐，這也正是本文研究意義所在。 《財務與會計》雜志創刊于1979年，本刊為月刊，國內統一刊號：CN11-1177/F，國際標準刊號：ISSN1003-286X。財會專業刊物。宣傳黨和國家有關財會工作的方針、政策，圍繞財政部的工作部署，研究財會工作的理論和實際問題，交流財會工作經驗，普及財會知識。是一份面向企事業單位財務會計實務的綜合性財會專業指導刊物。
內容摘要：企業的投資決策向來被視為企業發展的風向標，對企業的結構調整甚至行業轉變都會產生深遠的影響。而影響企業投資決策的因素是復雜的，如何通過這些復雜的現象抽絲剝繭對企業的投資決策行為進行研究，是當前學術界的重大課題。本文選取我國2009-2013年公開披露的500家制造業上市公司財務報告為依據，通過EViews進行實證檢驗，初步研究財務壓力(Financial Pressure)下的企業投資決策現象，結果表明財務壓力對企業投資活動的影響是通過兩種傳導機制、三種壓力形式發生作用的，但三種壓力形式的施壓效果各不相同。該項研究旨在為我國企業增強財務彈性、減小財務壓力，從而做出符合行業特點和企業遠期發展的科學投資決策提供有益參考。
關鍵詞：財務壓力 投資行為 傳導機制 財務彈性
長期以來，我國學者不遺余力的對企業的投資決策影響因素展開探索，而企業一些重大的投資決策的出臺更是關系到企業的生存與發展，但是投資行為作為企業管理層的集體意志，是諸多復雜因素的綜合，如市場環境、資本結構、管理層風險取向等。由此，從某一特定角度對企業的投資活動進行研究就顯得必要和更具現實性。作為企業三大資本活動之一的投資活動，投資決策屬于廣義上的財務管理范疇，而不同規模企業的財務結構水平迥異，行業差距大，與市場經濟波動性頻繁等內外部特點共同作用于企業財務活動就形成財務壓力。從這個角度看，財務壓力與財務管理是否存在著某種密切關系?而基于財務壓力下企業管理層做出的投資決策對其影響程度如何?這是本文研究的重點。
在當前社會主義市場經濟體制下，企業間競爭激烈，財務管理對于盤活資金、增強財務流動性與穩健性并以此保證投資有效至關重要，尤其是負債經營模式被我國企業廣泛采用之后，負債經營帶來的成本壓力與日俱增，財務壓力凸顯，這對企業財務管理帶來嚴峻挑戰。如何實現負債有度、壓力管控并保證財務彈性亦是當前值得思考的重大課題。目前，據筆者掌握的資料，學術界對企業投資行為的研究主要是基于財務杠桿運用、財務風險防范或大股東控制等角度展開研究，從財務壓力的角度闡述企業投資行為尚屬首次。而財務壓力在學術界鮮有研究，屬于“雛形概念”，本文便是基于這一全新概念，嘗試通過定性分析和定量評估的方式，通過兩種傳導機制深入剖析二者之間的聯動關系以期取得研究成果。
文獻綜述
(一)理論基礎
財務壓力的一大來源是企業的外部負債經營，因經營的不確定性和債務償還的固定性不相協調而承受財務風險。目前學術界對財務壓力雖然沒有統一的定義，但是財務壓力屬于傳統的財務管理范疇，而財務管理的研究又可以追溯到風險管理領域。由中國古代的“積谷防饑”典故、鏢局押運到近現代西方的風險管理理論，風險分散意識由來已久。1956年，Snider提出風險管理概念，Modigliani(1958)、Miller(1961)提出著名的MM理論，展開對公司財務風險的研究，Williams(1964)認為，風險管理是通過對風險識別，衡量和控制從而以最小的成本使風險所致損失達到最低程度的管理方法;21世紀末，全面風險管理(ERM)的出現和應用為企業風險管理提供了新的方法和工具，企業風險管理能夠減少企業陷入財務困境的成本(Neil Doherty，2005)，提高權益報酬率和改進公司治理結構(Peter Tufano，1996)，對解決公司治理中的代理問題(Aggarwal，1999)， 提升公司價值大有裨益。
(二)財務壓力理論
財務壓力體現在企業的財務管理活動中，財務壓力醞釀著企業的財務風險或財務危機，這也是企業財務風險管理的必要性所在。吳國萍、朱君(2009)在其《“壓力”與“機會”導因的財務報告舞弊問題研究》中曾經指出：財務壓力(Financial Pressure)實質是從財務角度對公司形成的行為壓迫，其后又進一步指出：典型的財務壓力包括高負債帶來的償債壓力、現金流不足所帶來的現金流壓力、保殼壓力、保盈壓力以及因盈利能力產生的信號壓力，并運用Logistic回歸模型與財務壓力的視角較全面分析了我國100余家上市公司財務壓力與信息披露違規之間的關系，得出面臨財務壓力的公司更傾向于信息披露違規的結論。段華友(2013)首次借用心理學和物理學上的壓力概念對企業財務壓力進行了解釋，指出財務壓力是企業的外部環境和內部環境作用于企業財務活動而形成的，也就是企業的財務活動必須承受的壓力，他還從融資的角度出發，透析中小企業融資結構，進一步提出企業在財務壓力環境下的財務活動所產生的各方面影響。
(三)企業投資行為理論
國內外學者關于企業投資行為的研究成果豐碩，已形成相對完整的理論體系。西方部分學者研究指出，投資行為是一種投入在前、收益在后的行為(Quirin and Wiginton，1981)，具有不確定性、收益跨期性和信息不對稱性等特征(Pindyck，1982;Zaheer，1999)。姚明安等(2008)通過控股股東的目標函數模型分析并進行實證檢驗后認為，我國股權集中公司中的控股股東崇尚所謂的“企業帝國”建造，更容易出現過度投資行為。 Jensen(1986)、Bushman et al.(2011)等人重點研究了企業資金管理中的投資不足或過度投資的非效率投資問題;王菁、程博(2014)通過實證模型檢驗得出由內外部經營期望差距而形成的盈利壓力易引起企業投資不足問題。
(四)財務壓力與企業投資的關系
作為資本營運的“大塊頭”，企業投資行為是企業籌資活動、杠桿經營的延續，并深刻影響著企業的利潤創造和權益回報，基于這些營運效益及盈利能力之間的相互聯系，企業投資決策一定程度上居于核心地位，財務壓力作為期間的一條“紐帶”，正是建立在營運創收基礎上的傳導機制，涵蓋財務杠桿的溢散效益以及特定負債下的利潤創造能力等經營要素實現傳導效應，并最終影響到企業投資決策。大股東對企業投資決策的主導權是不容忽視的要素，大股東之間的制衡能力與企業投資支出對負債水平的敏感性之間存在明顯的負相關(龔凱頌，2009)， 這種制衡能力有益于在投資決策上形成對管理者自信的約束(Hall、Hevin，2002;Malmendier，2003)，進而平衡決策相關信息產生的認知偏差下的過度投資行為(鐘馬、劉義鵑，2011)。本文中，筆者假設負債經營或者杠桿資本對企業投資行為的影響是直接性的，即直接傳導效應，短期負債與長期負債與投資支出在不同成長性公司中均存在不同顯著程度的負向關系(王魯平、毛偉平，2008)，而整體負債水平即財務杠桿對企業投資行為的抑制作用是明顯的(姚明安，2008)，特別是從融資的角度看，高成長性企業破產風險會對相對控股企業的投資產生顯著的風險抑制效應(劉星、彭程，2009)， 因此，考慮杠桿結構的風險約束效應，有財務彈性的企業，其投資水平趨向于穩健合理(顧乃康，2010); 從更加宏觀的角度看一攬子資本市場下的企業投資行為很有必要，我國相對獨特的資本體系、國企、央企控股下的“背景干涉”對企業投資融資環境、投資行為偏好顯著不同，部分學者在研究公司集團、政府控制與投資效率之間的關系時發現被地方政府控制的上市公司普遍投資效率偏低且價值損害嚴重(辛清泉等，2007)，而在國有股比重低的企業常趨向于投資不足，在國有股比重高的企業往往熱衷于投資過度(李時南，2005)。
實證研究
(一)研究假設
從財務壓力的角度，結合以上所述諸要素，筆者以我國上市制造業企業為例，試圖找出企業投資行為與利潤創造、負債結構和營運效益等要素間的關系及各要素對企業最終投資行為的貢獻比重，以此便于反饋及評價投資效益，進而避免投資過度或投資不足的問題，尋求最佳資本配置或合理投資，提高投資效率和企業效益，增進投資者權益保護。由于企業投資活動一般分為生產擴大型的直接投資和以資本逐利性為導向的間接投資，本文所研究的投資活動主要指企業的對內投資，即以固定資產投資為主體的用于擴大再生產、提高品質以期獲得超額利潤的投資。結合以上分析，筆者做出如下四點假設：
基于財務壓力的角度，財務壓力主要由長期償債能力、企業為股東創造利潤能力以及費用與營業收入比的營利效率三者共同貢獻，三種要素可以用三種指標代替，表現為不同的壓力心態，其中三要素各自傳導機制的差異決定了其對財務壓力的貢獻比重。
償債壓力通過直接傳導作用于財務壓力，影響企業投資行為，其顯著性最為明顯，尤其是在長期資本負債率畸高的企業，企業更偏向于擴張性投資，而過度投資則會使風險裸露因子放大，容易形成“騎虎難下”型的高杠桿運作。
營運能力和盈利能力對企業投資行為的影響是通過間接傳導作用于財務壓力而發生作用的，其財務壓力下的影響程度弱于債務壓力，貢獻比重一般要低于直接傳導效應。特別是股東的潛在分紅需求會對利潤創造構成壓力，推高機會成本，或誘發“循環傳導”—即企業投資趨向于資本逐利性。
在財務壓力的視角下，兩種傳導機制及三種壓力并不是絕對的，特別是當受到市場環境、利率政策等影響下，局部要素可能會凸顯。另外，投資不足或投資過度必然帶來風險系數的擴大，企業有可能因投資決策失誤而形成“逆向傳導”效應。
(二)變量及模型設計
為便于研究三種壓力要素的財務壓力傳導機制與企業投資行為之間的關系，筆者選取長期資本負債率、費用收入比以及現金流量表中的投資活動凈現金流量三項指標作為投資指標，衡量非效率投資，以凈資產收益率(ROE)代替財務壓力要素，選取我國2009-2013年間500家上市(A股)制造業公司作為研究樣本，本文選取的數據來源于滬深交易所網站及巨潮資訊數據庫。基于數據，筆者采用E-View軟件建立如下的模型：
ROEj=β0+β1×DLCRj +β2×NCFOj(g)+β3×ERRj+ui
其中，ROEj是指上年度凈資產收益率(權益報酬率)，DLCRj 是指j企業的上年度長期資本負債率，NCFOj(g)是指j企業投資活動現金凈流量增長率，ERRj是上年度費用總額與營業收入比，βi為權重或稱系數，ui隨機擾動項。各單項指標數據均取500家上市企業5年指標均值，具體計算公式如表1所示。通過E-Views軟件生成變量數據進行回歸分析，得到表2的回歸結果。
根據表2中的數據，模型估計的結果為：
ROEj=0.415901-4.975390×DLCRj
+1.235922×NCFOj(g)-0.175312×ERRj
(三)結果檢驗與分析
1.經濟意義檢驗。模型估計結果說明，在假定其他變量不變的情況下，當年DLCR(長期資本負債率)每增加1%，平均來說ROE(凈資產報酬率)會減少 4.9754%;在假定其他變量不變的情況下，當年ERR(費用與收入比)每增加1%時，平均來說ROE會減少0.1753%，而在假定其他變量不變的情況下，當年NCFO(g)(投資活動現金凈流量增長率)每增加1%，其下期NCFO(g)相應增長1.2359%，這與上述傳導機制及償債要素的貢獻猜想基本一致。
2.統計檢驗。擬合優度：由表2的數據可得到R2等于0.9321，修正的可決系數為R2=0.9277，這說明模型對樣本的擬合效果很好。
F檢驗：針對H0：β1=β2=β3 =0，給定顯著性水平α=0.05，在F分布表中查出自由度k-1=3和n-k=46的臨界值Fα(3，46)=2.80，由表2得到 F=210.6155，由于F=210.6155>Fα(3，46)=2.80，應拒絕H0：β1=β2=β3=0，說明回歸方程顯著，即“長期資本負債率(DLCR)”、“投資活動現金凈流量增長率(NCFO(g))”、“費用與收入比(ERR)”等變量聯合起來確實對“凈資產報酬率(ROE)” 有顯著影響。
t檢驗：分別針對H0：βj=0(j=1，2，3，4)，給定顯著性水平α=0.5，查t分布表得自由度為n-k=46的臨界值tα/2(n-k)=0.68，由表2中的數據可得，與β0、β1、β2、β3對應的t統計量分別為0.477645、-1.553815、 0.154006、-23.83298，其中三個值的絕對值均大于tα/2(n-k)=2.010，這說明在顯著性水平α=0.05，分別應當拒絕 H0：βj=0(j=1，3)，也就是說，當在其他解釋變量不變的情況下，解釋變量“長期資本負債率(DLCR)”、“投資活動現金凈流量增長率(NCFO(g))”、“費用與收入比(ERR)”分別對解釋變量“凈資產報酬率(ROE)”都有顯著影響。
研究結論
在現代企業組織結構和組織治理結構下，企業的投資行為受多重因素的影響，包括羊群效應、過度自信等非理性因素影響下的決策偏差(高一華，2012)，股權結構失衡下的大股東“合謀”(陳燕、廖冠民等，2006)以及對投資項目NPV(凈現值)的評估水準等因素聯合影響。本文主要基于財務壓力的角度，擇取費用與收入比(ERR)、長期資本負債率(DLCR)等貢獻因子研究企業的投資行為，通過E-Views建模分析并參考大量學者的相關研究分析了諸因素之間的傳導關系，并以直接傳導、間接傳導、“正向傳導”等概念用以區分其顯著性水平。
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