本文摘要：摘要:公司治理結(jié)構(gòu)是動態(tài)過程而非靜止，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置實(shí)現(xiàn)了對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，應(yīng)當(dāng)關(guān)注這一過程中的利益沖突與治理。新經(jīng)濟(jì)公司青睞同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在于創(chuàng)始股東/管理者為了融資同時(shí)又不失去控制權(quán)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)家特質(zhì)愿景，一股一票
摘要:公司治理結(jié)構(gòu)是動態(tài)過程而非靜止，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置實(shí)現(xiàn)了對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，應(yīng)當(dāng)關(guān)注這一過程中的利益沖突與治理。新經(jīng)濟(jì)公司青睞同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在于創(chuàng)始股東/管理者為了融資同時(shí)又不失去控制權(quán)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)家特質(zhì)愿景，一股一票單層股權(quán)結(jié)構(gòu)下委托人———公眾股東與代理人———管理者之間的利益沖突，是進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置的動因，目的是為了降低委托人成本以提升治理效率。
雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置交易可以在首次公開發(fā)行上市階段進(jìn)行，公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行特殊信息披露，告知投資者進(jìn)入這一極端治理結(jié)構(gòu)的代理成本風(fēng)險(xiǎn)并承諾相應(yīng)的投資者保護(hù)治理安排。為避免創(chuàng)始股東/管理者利用集體行動困難或脅迫公眾股東，上市后中途不應(yīng)當(dāng)允許進(jìn)行以稀釋和剝奪現(xiàn)有股東表決權(quán)為目的的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置交易形式，但是單層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中途增發(fā)新股發(fā)行低投票權(quán)股或無表決權(quán)股資本重置為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)允許，如果雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司章程中事先賦予控制股東中途單方面進(jìn)一步發(fā)行無表決權(quán)股份，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)尊重這樣的章程安排。
隨著時(shí)間的經(jīng)過，當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)治理優(yōu)勢不再，公眾股東與作為少數(shù)持股控制股東的創(chuàng)始股東/管理者利益沖突加劇，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資本重置終止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，自愿資本重置不可行時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮法定日落條款將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置為單層股權(quán)結(jié)構(gòu)。關(guān)鍵詞:雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置;差異化表決權(quán);利益沖突;創(chuàng)始股東/管理者;日落條款引言新世紀(jì)以來，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)〔1〕，又稱為差異化表決權(quán)安排，呈現(xiàn)出集中于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的趨勢，科技創(chuàng)新為特征的新經(jīng)濟(jì)公司的創(chuàng)始股東/管理者〔2〕青睞選擇這種同股不同權(quán)的極端治理結(jié)構(gòu)。中國的新經(jīng)濟(jì)公司紛紛赴美尋求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，為吸引新經(jīng)濟(jì)公司，日本、新加坡和中國香港地區(qū)的證券交易所已經(jīng)開始接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。
2018年，我國資本市場適時(shí)地回應(yīng)新經(jīng)濟(jì)公司對這種治理結(jié)構(gòu)的需求，上海證券交易所科創(chuàng)板上市規(guī)則中允許中國內(nèi)地公司選擇差異化表決權(quán)安排的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。不過，科創(chuàng)板上市規(guī)則不允許上市公司中途進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置，但是現(xiàn)實(shí)中，上交所和深交所現(xiàn)有的上市公司中，還存在大量的新經(jīng)濟(jì)公司，這些新經(jīng)濟(jì)公司也有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置的動機(jī)來激勵(lì)創(chuàng)始股東/管理者。〔3〕即使已經(jīng)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，在發(fā)展過程中為適應(yīng)外部變化的商業(yè)環(huán)境，可能存在進(jìn)一步融資以謀取發(fā)展并保留控制權(quán)的需求。
Google公司即是其例，2012年雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的Google公司中途發(fā)行C類無表決權(quán)普通股進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)重置，從而將股權(quán)結(jié)構(gòu)從雙層重置為三層。一股一票的單層股權(quán)結(jié)構(gòu)是各國上市公司的標(biāo)準(zhǔn)資本結(jié)構(gòu)，根據(jù)代理成本理論，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)股東收益權(quán)與表決權(quán)的一一匹配，有助于減少上市公司代理成本。既然如此，新經(jīng)濟(jì)公司的創(chuàng)始股東/管理者為什么要進(jìn)行資本重置將公司由單層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其背后的利益沖突和動因是什么?
創(chuàng)始股東/管理者動議的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置可以在不同時(shí)間階段(IPO階段和上市后中途)以不同的交易形式進(jìn)行，在交易過程中創(chuàng)始股東/管理者和公眾股東的利益沖突如何?應(yīng)當(dāng)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置如何治理以保護(hù)現(xiàn)有公眾股東免遭管理者剝奪或稀釋其表決權(quán)?雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司控制股東的代理成本風(fēng)險(xiǎn)更高，當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理優(yōu)勢不再，為維護(hù)公司整體利益和保護(hù)公眾投資者，如何通過資本重置來終結(jié)?本文從上述問題展開論述，運(yùn)用委托人成本理論〔4〕，并結(jié)合我國科創(chuàng)板引入的差異表決權(quán)安排(雙層股權(quán)結(jié)構(gòu))資本重置進(jìn)行分析和探討。
一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置的動因
一股一票單層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公眾股東通過表決權(quán)機(jī)制享有替換管理者的權(quán)力，作為委托人的公眾股東與作為代理人的管理者在公司短期利益與長期利益方面存在利益沖突，在管理者投資于公司的專屬人力資本的激勵(lì)與補(bǔ)償方面雙方也存在利益沖突。致力于追求公司長遠(yuǎn)利益和維護(hù)自身專屬人力資本投資的管理者有動力進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本化交易，追求在融資股權(quán)稀釋的同時(shí)鎖定公司的控制權(quán)，對于特定公司而言，這雖然潛在增加了管理者的代理成本，但是客觀上減少了委托人成本，總體上減小公司治理成本，實(shí)現(xiàn)公司治理效率的提升。
(一)一股一票單層股權(quán)結(jié)構(gòu)下創(chuàng)始股東/管理者與外部股東間的利益沖突
驅(qū)使上市公司管理者實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置的動機(jī)在于其和委托人———股東之間的利益沖突。首先，面對掠奪性收購時(shí)，公眾股東并不關(guān)心公司的發(fā)展和命運(yùn)，只關(guān)心其持股份的溢價(jià)，而當(dāng)掠奪性收購?fù)瓿珊螅竟芾碚呒捌渌尕P(guān)者(職工、供應(yīng)商)將面臨損害。其次，根據(jù)交易專用財(cái)產(chǎn)理論，股東需要?jiǎng)裾T管理者投入專屬人力資本(專屬于該公司的人力資本)，管理者對被雇用公司投入長期時(shí)間和資源，獲得關(guān)于該公司投資機(jī)會、特定技能和組織的知識，這些知識在該公司比起其他公司更有價(jià)值。〔5〕公司能夠從管理者的專屬人力資本投資中獲益，因?yàn)檫@能夠使公司更有價(jià)值。這種交易專用財(cái)產(chǎn)的投資只能隨著時(shí)間的經(jīng)過來收回，這就成為遞延薪酬(DeferredCompensation)的重要組成部分，但是將專屬人力資本投資于公司的管理者面臨被公司股東辭退或被敵意收購驅(qū)逐的風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)敵意收購發(fā)生時(shí)，股東可能采取背信棄義的機(jī)會主義行為違約來逃避補(bǔ)償經(jīng)理專用人力資本投資的責(zé)任，并且在敵意收購中目標(biāo)股東的收益相當(dāng)一部分來自于經(jīng)理專屬人力資本投資給公司價(jià)值帶來的增值。經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，資本市場當(dāng)中公司短期利益主義傾向不斷增長，原因具體包括積極投資人的壓力、激烈的產(chǎn)業(yè)競爭、短期收益披露要求、經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的薪酬與激勵(lì)措施等。〔6〕
單層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中，作為委托人的股東享有問責(zé)和替換管理者的控制權(quán)，管理者承受著來自股東短期利益主義的壓力。無論中美，資本市場的主體都已經(jīng)是機(jī)構(gòu)投資者，管理他人資產(chǎn)機(jī)構(gòu)投資者也是代理人，其委托人必然要求短期回報(bào)，而且機(jī)構(gòu)投資者的管理者的報(bào)酬也取決于其管理資產(chǎn)的短期績效。至于個(gè)人投資者，短期投機(jī)動機(jī)更是長于長期戰(zhàn)略，這一點(diǎn)在中國體現(xiàn)更加顯著。〔7〕鑒于股東的機(jī)會主義行為和短期利益主義，公司管理者有動力進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置，通過差異化表決權(quán)股份來鎖定公司控制權(quán)從而維護(hù)自己專屬人力資本的利益和追求公司長遠(yuǎn)價(jià)值。〔8〕
(二)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置動因:降低委托人成本，提升治理效率
大量的追求短期利益而犧牲長期投資價(jià)值的股東面對敵意收購接受要約，而這導(dǎo)致公司管理者采取昂貴的自我保護(hù)措施，這也將引發(fā)委托人(與代理人)沖突成本，這種委托人沖 突成本源自于投資者的自利行為。這種情況下，管理者考慮到投資者可能面對敵意收購背信棄義的機(jī)會主義行為，也將不愿意對該公司進(jìn)行專屬于該公司的人力資本投入，這將降低公司的價(jià)值，這對公司來講，也是一項(xiàng)歸因于委托人(與代理人)沖突成本的損失。
管理者可能會拒絕為某一委托人工作，為激勵(lì)管理者工作，委托人會承諾為其提供某一項(xiàng)目收入的一定比例的收益，但是管理者會擔(dān)心委托人會在實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益之前采取機(jī)會主義行為將其開掉。如果委托人認(rèn)為，向作為代理人的管理者承諾保證其在一定期間內(nèi)不會被辭退，并限制自己的權(quán)利，這是有利可圖的，因?yàn)檫@一約束成本是小于由此產(chǎn)生的委托人沖突成本，那么委托人會同意實(shí)施這樣的限制。
雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就是這樣一種約束委托人權(quán)利的一種機(jī)制，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅可以減小委托人與代理人之間的委托人沖突成本，也可以減少多個(gè)投資者之間、短期愿景的投資者與長期愿景的投資者之間產(chǎn)生的沖突成本。通過限制投資者只有在一定期間后，或者徹底放棄炒掉管理者的權(quán)利，投資者才可以減少這樣的沖突成本，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)即是這樣的一種措施。〔9〕上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將激勵(lì)管理者投資專屬人力資本，這將大大降低委托人———投資者與代理人———管理者之間的沖突成本，以及委托人與委托人之間的沖突成本，管理者的專屬人力資本投資為公司帶來的價(jià)值將為股東所分享。〔10〕
二、首次公開發(fā)行上市階段雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置的利益沖突與治理
差異化表決權(quán)安排的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置可以在兩個(gè)階段實(shí)施:一是公司首次發(fā)行上市(以下簡稱為IPO)階段進(jìn)行;二是上市以后中途對其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置，例如換股交易，即管理者以低投票權(quán)股交換公眾股東手中高投票權(quán)股。第一階段中，IPO發(fā)行高投票權(quán)普通股或低投票權(quán)普通股不存在公司管理者和投資者之間的利益沖突，投資者可以選擇購買或者走開，盡管IPO階段資本重置不會引發(fā)利益沖突，但是IPO資本重置形成雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后，預(yù)期到這一極端的治理結(jié)構(gòu)中創(chuàng)始股東/管理者和投資者可能存在更激烈的利益沖突，這會影響投資者對這一治理結(jié)構(gòu)上市公司的投資決策，因此，選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市，上市公司應(yīng)當(dāng)將與此相關(guān)的信息向投資者披露。第二階段———上市后中途進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置，則容易引發(fā)利益沖突，爭議很大，將在本文第三部分論述。
三、上市后中途雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置利益沖突與治理
上市之后中途增發(fā)新股，如果增發(fā)的是高投票權(quán)普通股，會引發(fā)利益沖突，因?yàn)檫@會稀釋現(xiàn)有股東的表決權(quán);至于上市后增發(fā)新股，發(fā)行無表決權(quán)普通股，不稀釋現(xiàn)有股東的表決權(quán)，是否應(yīng)當(dāng)禁止?無論如何，這兩種形式都是控制股東進(jìn)行控制權(quán)再分配交易，涉及控制股東在控制權(quán)分配方面的關(guān)聯(lián)交易，其利益沖突具體如何，應(yīng)當(dāng)如何治理?本文以下對上市后中途進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置的利益沖突和治理進(jìn)行分析。
四、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的利益沖突與資本重置進(jìn)行終止的治理
根據(jù)代理成本理論，上市公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制股東/管理者的投票權(quán)與剩余索取權(quán)的不匹配會導(dǎo)致上市公司的管理者代理成本增加，這意味著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司管理者與公眾股東利益沖突加劇。〔31〕而根據(jù)委托人成本理論，只要實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)減少的委托人成本大于因此增加的管理者的代理人成本，那么這樣的治理結(jié)構(gòu)就是有效率的。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司特定事件的發(fā)生，或隨著時(shí)間的經(jīng)過，減少的委托人成本可能會小于因此增加代理人成本，從而導(dǎo)致雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理優(yōu)勢不再，那么此時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮，通過一定的機(jī)制資本重置來終止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為一股一票的單層股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低代理成本，以緩和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司管理者與公眾股東激烈的利益沖突。
結(jié)論
最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)譜系，不存在適于所有公司唯一最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，單層股權(quán)結(jié)構(gòu)(其中又根據(jù)控制權(quán)在所有人與代理人之間分享的程度細(xì)分為獨(dú)資、集中持股和分散持股)還是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的，是因公司而異的;同時(shí)公司治理是動態(tài)而非靜止的，最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)又是因時(shí)而異的，因公司的生命周期和外部環(huán)境而應(yīng)動態(tài)調(diào)整變化。因此，實(shí)踐中公司為了實(shí)現(xiàn)最優(yōu)治理會通過資本重置交易來對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)從單層資本重置為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，或從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置為單層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其本質(zhì)的發(fā)動原因是公司的委托人與代理人之間的矛盾———利益沖突在時(shí)間維度上的變化。當(dāng)委托人———投資者由于誠實(shí)錯(cuò)誤或自利動機(jī)，以降低公司價(jià)值的方式對公司實(shí)施控制時(shí)，就會產(chǎn)生委托人成本，為權(quán)衡委托人成本與代理人成本以實(shí)現(xiàn)公司控制成本的最小化，則實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置交易劃分更大的控制權(quán)給予代理人對上市公司是有利于提高公司價(jià)值的。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置交易可以選擇在IPO階段實(shí)施，也可以選擇在上市后中途進(jìn)行。IPO階段進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置，無論從公司合同理論來看，還從境內(nèi)外的立法經(jīng)驗(yàn)和上市規(guī)則來看，都應(yīng)是被允許的。
投資論文范例：對外直接投資、勞動合同與技能工資差距
上市后中途通過資本重置從單層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，則面臨很大的爭議，但是具有現(xiàn)實(shí)需求，一方面我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司將來進(jìn)一步發(fā)展可能需要再融資，為保證融資同時(shí)創(chuàng)始股東/管理者的控制權(quán)不被稀釋，從而進(jìn)一步發(fā)行低投票權(quán)股甚至無表決權(quán)股，2012年以后美國Google公司和Facebook公司就有這樣的交易安排;另一方面，我國現(xiàn)有滬深兩地交易所上市公司中有大量的新經(jīng)濟(jì)公司也有進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置的需求。
我國科創(chuàng)板引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之初，只允許在IPO階段實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置，是出于制度移植初期審慎的考慮，將來應(yīng)考慮現(xiàn)實(shí)需求，若上市后中途實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置應(yīng)考慮上市公司的現(xiàn)實(shí)需求，不應(yīng)一刀切地禁止，不應(yīng)當(dāng)以法律禁止性規(guī)定或法院判決來完全替代上市公司的自身的商業(yè)判斷，在保護(hù)公眾股東權(quán)益的前提下，應(yīng)當(dāng)類型化處置上市后中途雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資本重置。
作者：劉勝軍
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