本文摘要：本篇 金融論文 邏輯分析同樣沿著LST(1991)的思路，采用更廣泛的數據和方法，對我國封閉式基金折價的實證分析得出和LST在美國市場類似的結論。 《 現代金融 》(月刊)創刊于1983年，由江蘇省農村金融學會主辦。主要欄目有：卷首語、行長論壇、專家視野、理論探
本篇金融論文邏輯分析同樣沿著LST(1991)的思路，采用更廣泛的數據和方法，對我國封閉式基金折價的實證分析得出和LST在美國市場類似的結論。 《現代金融》(月刊)創刊于1983年，由江蘇省農村金融學會主辦。主要欄目有：卷首語、行長論壇、專家視野、理論探討、工作研究、經營之道、調研專利、一線傳真等。榮獲江蘇省一級期刊、北大2004版核心期刊。
本文選擇我國市場的全部54支封閉式基金，對封閉式基金折價率和投資者情緒的關系進行系統研究。得出我國封閉式基金折價具有共同趨勢、市場指數變化率及不同市值的股票組合收益率和封閉式基金折價正相關、基金上市時機選擇在折價收窄的時間段等結論。證明投資者情緒確實能夠系統地影響封閉式基金折價，進而說明封閉式基金折價率可以作為度量投資者情緒的市場指標。
[關鍵詞]封閉式基金;投資者情緒;折價
一、 引言
自20世紀60年代以來，經濟金融學家們就一直試圖為封閉式基金價格和單位凈值之間有差異及變化給出一個合理的解釋。 Lee，Shleifer and Thaler (LST, 1991)等人的許多研究觀察到的市場上不同基金的折價率的變化方向基本一致，說明折價的變化與基金由于管理水平的差異關系不大，投資者情緒的變化是引起價格偏離的重要因素。LST(1991)認為要說明個人投資者情緒是系統地影響封閉式基金折價原因應該滿足三個條件：(1)不同基金的折價變動具有同步性;(2)小市值公司的收益率變動和基金折價變化之間正相關;(3)新基金上市的時間選擇在折價較低的時間段。劉煜輝，熊鵬(2004)、伍燕然、韓立巖(2007)對封閉式基金折價作為投資者“情緒”的間接變量進行研究，他們的研究主要是基于LST(1991)的基礎上，對LST提出的三個假設在我國市場進行驗證，認為從投資者情緒的角度思考封閉式基金折價比較合乎邏輯，但是由于他們的實證得到與LST相反的結果，他們只是從邏輯思考的角度進行解釋。 二、邏輯思路
本文的邏輯思路是：我國A股市場作為一個新興市場的典型代表，投資者情緒影響面較廣，而且我國沒有征收資本利得稅，基金的費率基本雷同，基金投資者涉及所有機構與個人投資者也包括監管者，要說明投資者情緒是系統地影響封閉式基金折價的原因就應該驗證如下四個假設：
(1)不同基金的折價變動具有同步性;
(2)不同市值組合的收益率變動和封閉式基金折價變化與封閉式基金規模無關;
(3)反映投資者情緒變化的股票組合的收益率變動和封閉式基金折價變化正相關;
(4)新基金上市的時間選擇在基金折價較高的時間段。
在分析方法上，本文首先通過驗證基金折價率的同步性將管理水平對基金折價的主要影響區分，通過折價率的周期變化將管理費用、流動性、風險溢價的原因分離，試圖證明投資者情緒變化系統地影響我國封閉式基金折價率，從而可以將封閉式基金折價率作為度量投資者情緒的代理變量。同時，將國內A股按市值從大到小分成10個組合進行統計分析，試圖發現情緒是否一致地影響某些類型的投資者。另外注意到我國基金上市審批過程中政府主管部門決策的特殊性，按照 LST(1991)關于基金根據市場選擇上市的思路改變為主管部門批準上市，嘗試探討市場情緒是否也與主管部門的決策互相影響。根據上面的思路，采用我國市場數據檢驗上面提到的(1)-(4)點假設。
三、 數據與統計分析結果
本文所用數據來源于CCER數據庫，統計時段從第一支基金上市日到2007年5月31日，共有54支封閉式基金，所用數據是以日數據、周數據為主。本文所用的主要數據——封閉式基金折價率和A股按流通市值大小分為10個資產組合的收益率——均來自CCER數據庫，其中封閉式基金折價率=基金期末收盤價/基金期末單位凈值-1。
1.封閉式基金折價率的簡單統計描述
通過對54支封閉式基金的折價率進行統計，我發現：在1998年4月10日到2007年5月31日這段時間上市交易的54支封閉式基金，日折價率的最高值、最低值、平均值差異很大。折價率最高值的最大值為4.277(基金裕元)，最小值為-0.05(基金銀豐);折價率最低值的最大值為 -0.252(基金興業)，最小值為-0.523(基金同盛);平均值變化的范圍是[-0.313(基金久嘉), -0.007(基金漢鼎)];方差變化的范圍是[0.004(基金融鑫), 0.103(基金漢鼎)]。在這段時間內，54支基金的日平均折價率為-0.166，總體來看它們價格的運行規律也存在發行伊始先溢價交易，再折價交易和轉開放時收斂于凈值的現象，在統計的大部分時間段內，封閉式基金都處于折價交易狀態。這一結果與以往主流研究的結論一致。
2.封閉式基金折價率共同趨勢的驗證
本節主要是驗證假設：不同封閉式基金的折價變動具有同步性。下文對54支封閉式基金兩兩配對，共組成1431對樣本，進行相關性、協整性和 Granger因果關系的檢驗。經過統計，在1431對配對樣本中，相關系數小于0的有1對樣本(為基金久嘉和基金銀豐的配對數據);大于0.5的有 1353對樣本，占樣本總數的94.5%;大于0.7的有889對，占樣本總數的62.1%。平均相關系數為0.7745。可見用相關系數作為檢驗標準反映出封閉式基金的日折價率具有很高的同步性。下表是配對的封閉式基金日折價率的單位根、協整檢驗和Granger因果檢驗結果的統計表。而88.7%的數據通過協整檢驗，表明大部分配對樣本數據有長期共同趨勢。
表1 配對封閉式基金日折價率的單位根檢驗、
協整檢驗和Granger因果檢驗結果統計
從以上的檢驗和統計結果來看，我國封閉式基金折價率具有長期共同趨勢，使得第一個假設得到印證，因此可以認為管理費用、管理水平、流動性等因素不是引起封閉式基金系統折價的原因，投資者情緒可能系統作用于封閉式基金。
3.市場組合與不同市值股票組合收益率和封閉式基金折價的相關性驗證
如果情緒系統地影響各類投資者，那么當投資者樂觀時，股票收益率應該增加，封閉式基金的價格上升;當投資者悲觀時，方向應該相反。因此假設，封閉式基金的折價率和市場指數的收益率正相關。本節使用的回歸方程式：rmt=c+a?駐VWDt+?著t;其中rmt是市場總收益，用兩市A股加權平均指數總回報率(含分紅)表示;?駐VWDt是基金收益，用封閉式基金折價指數變動表示，?著t是誤差項。回歸結果顯示市場收益和封閉式基金折價變化具有顯著相關性。
表2 市場收益和封閉式基金折價變化的
共線性檢驗結果
注：括號中是該系數的t統計值，*表示通過5%的雙側檢驗。
為了更進一步探討，將股票按照市值大小等分為10類，分析不同市值股票組合的收益率變動和基金折價變化之間的關系。注意到基金規模會影響到基金的資產配置、管理風格和管理水平，但是如果情緒系統地影響投資決策的話，不同規模的基金折價率與相對應不同市值公司組合收益率變動的關系應該基本穩定。因此將基金整體按大小分類后分別對封閉式基金折價指數和不同市值股票組合收益率進行回歸檢驗，檢驗如下假設：(2)不同規模的基金與不同市值公司的收益率變動和基金折價變化之間關系一致;(3)反映投資者情緒變化的股票組合收益率變動和封閉式基金折價變化正相關。
分別編制大盤基金(流通總份額在20億及以上的基金，共26支)折價指數①和小盤基金(總份額少于20億的基金，共28支)折價指數進行分析。所用回歸公式是：rt=c+armt+b?駐VWDt+?著t;在CCER數據庫中，把國內兩市的A股按流通市值均勻地劃分為10個證券組合，市值規模依次減少，其中rt是相應的組合規模收益，用排序分組的證券組合回報率來表示;rmt是市場總收益，用兩市流通A股加權平均指數總回報率(含分紅)表示;?駐VWDt是封閉式基金折價指數變動，?著t是誤差項。這樣建模的主要依據是區分市場指數之外的情緒影響。回歸的結果如下表：
表3 按市值分組的基金折價指數二元回歸結果
注：括號中的數據是回歸中該系數的t統計值，**表示通過5%的雙側檢驗，*表示通過10%的雙側檢驗。其中全基金折價指數和大盤基金折價指數從1998年10月9日到2006年12月29日，共411周;小盤基金折價指數從1999年11月11日到2006年12月29日，共356周。
從上表可以看到不同規模基金折價指數的回歸結果在很大程度上類似，說明大、小盤基金有相似的性質，對研究的結論沒有影響。可見不同規模基金雖然資產配置、管理風格不同，但并不會明顯影響封閉式基金折價率和回歸分析的結果。從“全基金折價指數”的回歸結果我發現一個有趣的現象：最大市值的兩個組合收益率和基金折價變化反相關，其它市值組合的收益率基金折價變化正相關，最小市值組合的收益率和基金折價變化正相關最高，這點和LST(1991)對美國市場數據驗證的結論基本相同。
4.基金上市時機的檢驗
檢驗投資者情緒解釋封閉式基金折價的第四個假設：新基金上市的時間選擇在折價較高的時間段。也即是在基金折價率高的時間段新基金上市數量多，在基金折價低的時間段新基金上市數量少。本文采用非參數和logit回歸的方法分析基金上市和折價率的關系。
首先做1998年4月到2002年12月的上市基金月上市家數和全基金折價指數(為便于顯示，乘以10)的序列圖如下。可見在一區、三區和五區，月上市基金數和折價指數沒有明顯的相關關系;這三個區的總時間長度占整個時間段長度的三分之二，總發行基金20支，占總數37%。在二區和四區，兩個序列顯示正相關關系;這兩個區的總時間長度占整個時間長度的三分之一，總發行基金34支，占總數的63%。可見大部分基金上市在折價較高的時間段。
圖1 上市基金家數和全基金折價指數月序列圖
下表是非參數檢驗的結果，所用數據為基金月上市支數和全基金月折價指數。‘t’檢驗值和‘p’概率值是檢驗“有上市”和“無上市”兩種情況下的均值差是否為零，原假設為“均值差為零”。從下表可見，只有當月折價指數在有新基金上市和無新基金上市時均值差顯著不等于零，而且大于零，說明基金上市和全基金當月折價指數顯著正相關，和滯后一個月折價指數正相關(不顯著)，和滯后兩個月折價指數反相關(不顯著)。總之，這個非參數檢驗顯示基金在當月折價上升的時候上市。
表4 基金上市時機和折價指數的非參數檢驗
注： *表示通過顯著水平為5%的“均值差”不等于零的雙側檢驗。
表5 封閉式基金上市時機的logit回歸結果
注：括號中是回歸中該系數的t統計值，*表示通過5%的雙側檢驗。樣本從1998年4月7日到2002年9月30日。
以上幾個方面的驗證均表明封閉式基金上市在折價收窄的時間段的假設成立，這說明無論基金的發行者還是監管審批者，都對封閉式基金的折價指標敏感，這樣在一定程度上反映了市場整體受情緒影響的假設。
四、結 論
本文主要參考LST(1991)提出的個人投資者情緒系統作用于封閉式基金的假設和驗證方法對我國封閉式基金折價變化進行深入的分析，得到如下四點論斷：(1)不同基金的折價變動具有同步性;(2)不同市值組合的收益率變動和封閉式基金折價變化與封閉式基金規模無關;(3)反映投資者情緒變化的組合的收益率變動和封閉式基金折價變化正相關; (4) 新基金上市的時間選擇在折價較高的時間段。由此可以得出封閉式基金的折價率可以作為我國市場情緒指標的間接指標。
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