本文摘要：摘要：基于傾向得分匹配方法篩選出涉三農企業和涉小微企業樣本，利用DID模型和個體、時間二元虛擬變量法，對定向降準政策在三農、小微企業領域的普惠效應進行實證分析。結果表明，定向降準政策對三農、小微企業信貸融資的影響存在異質性，對三農企業領域的普惠效應不顯
摘要：基于傾向得分匹配方法篩選出涉“三農”企業和涉小微企業樣本，利用DID模型和個體、時間二元虛擬變量法，對定向降準政策在“三農”、小微企業領域的普惠效應進行實證分析。結果表明，定向降準政策對“三農”、小微企業信貸融資的影響存在異質性，對“三農”企業領域的普惠效應不顯著，對小微企業領域的普惠效應顯著。從信貸結構看，定向降準政策促進小微企業短期借款能力明顯提升，長期借款能力沒有變化。企業微觀層面，財務杠桿、抵押擔保能力、企業規模、盈利能力是影響“三農”、小微企業信貸融資的主要微觀指標;宏觀經濟層面，“三農”、小微企業不具有“親經濟周期”特性，總量型貨幣政策對其融資支持作用有限。
關鍵詞：定向降準政策;普惠效應;“三農”企業;小微企業;雙重差分模型
我國經濟經歷了幾十年的規模速度型粗放增長，現已進入經濟發展新常態，但面臨經濟結構失衡、生產效率低下、資源分配不均等多重問題，傳統的總量調控貨幣政策未能有效解決[1]。
因此，我國積極創新，實施結構性貨幣政策推出了定向降準政策、定向再貸款、再貼現、短期流動性借貸便利(SLO)、常備借貸便利(SLF)等結構性貨幣政策工具，打出精準調控“組合拳”，力圖建立常態化、精準化的流動性管理體系，避免大水漫灌。2014年以來，我國多次實施定向降準政策，目的是通過降低符合條件金融機構的存款準備金率，引導資金流向特定領域。在新常態下，“三農”、小微企業是促進國民經濟平穩健康發展的重要力量，產業化發展需要大量信貸資源支持，但由于自身經營規模小、資金量小、發展前景不穩定，“三農”、小微企業一直是銀行信貸資源流向的弱勢群體。
為此，央行于2014年4月開始持續推出定向降準政策，希望通過政策傳導使資金流向“三農”、小微企業領域，力圖解決其資金堵點，這與普惠金融理念十分契合。2017年國務院《政府工作報告》提出了要加強普惠金融，緩解中小微融資難題，央行開始將定向降準與普惠金融理念相結合，實施普惠金融定向降準考核，對達到考核標準的銀行定向降準0.5~1.5個百分點。央行為支持疫情防控、企業復工復產，再次實施了定向降準政策。本文將基于我國正在積極運用貨幣政策工具化解經濟結構矛盾這一現實背景，理論分析定向降準政策的傳導機制，構建雙重差分模型進行實證檢驗，對比分析定向降準政策對“三農”和小微企業短期、長期借款的影響，為如何推進政策實施和提高貨幣政策有效性提供借鑒和參考，也為央行未來繼續實 施定向調控工具提供理論支撐。
一、文獻綜述
對于結構性貨幣政策，學者們認為能夠調整金融機構信貸結構、具有結構性特征的政策可統稱為結構性貨幣政策，其與傳統的常規貨幣政策即總量調控工具是不同的，如西方國家為應對金融危機實施的非常規貨幣政策[2]。
國外一些學者有關非常規貨幣政策實施效果的研究文獻中，Churm等關于融資換貸款計劃(FLS)的研究和Boeckxet等關于定向長期再融資計劃的研究，都肯定了結構性貨幣政策對實體經濟的作用[3-4]。Albertazzi等分析了非常規貨幣政策的銀行信貸渠道，發現受資本約束的銀行會降低信貸供給能力，削弱政策實施效果[5]。還有學者認為結構性貨幣政策會增加流動性從而降低長期利率，進而減少企業融資成本[6]。但成學真等認為西方的非常規貨幣政策實施目標與國內顯著不同，我國結構性貨幣政策的實施主要是為了引導資金流向特定領域，以緩解經濟結構性矛盾[7]。
國內大多數學者采用VAR模型、事件研究法、一般均衡結構模型等方法分析結構性貨幣政策的實施效果。孫國峰等肯定了結構性貨幣政策的經濟結構調整作用，認為其能夠通過穩定市場利率有效抑制經濟的不正常波動，證明了定向調控類貨幣政策比傳統貨幣政策更具有特定領域微調的顯著優勢[8]。彭俞超和方意研究發現，定向降準等結構性貨幣政策是為了解決“三農”、小微企業等實體經濟領域或薄弱環節存在的融資難、融資貴問題，基于中國經濟形勢而采取的“不得已而為之”的創新，結構性貨幣政策會定向影響銀行的運營成本以實現調整信貸結構、促進產業升級的目的[9]。
定向降準政策是一種具有中國特色的新型貨幣政策工具，相對于其他結構性貨幣政策工具，定向降準政策尤其受到國內學者的重視，但學術界對其作用機理和實施效果的研究意見不一。一些學者認為，新常態下我國傾向于運用貨幣數量的定向擴張來刺激需求，定向降準政策確實能夠發揮結構性效應[10]，該政策不僅可以通過規模、價格、風險規避效應達到政策效果，還能同時引導金融機構增加信貸規模、調整信貸投向，發揮結構調整功能，對特定領域如“三農”、小微企業實現“精準滴灌”，對企業業績也有正向影響[11]。郭曄等實證檢驗出銀行競爭可以正向激勵定向降準政策的“普惠效應”，時間維度相對于區域維度的銀行競爭調節作用更明顯[12]。
在肯定政策實施效果的同時，也有部分學者持謹慎態度，認為這一政策實施未達到預期，甚至產生了政策執行難以保證、銀行信貸風險增加、影響金融體制改革、經濟結構矛盾難以解決等不同程度的副作用[13]。黎齊認為定向降準政策沒有將流動性釋放到目標領域，反而釋放到了非目標領域，其是否真的有效取決于定向、非定向兩部門貸款需求利率彈性和貸款的邊際管理成本，持續的政策實施反而會加劇實際與預期效果的偏離[14]。
還有一種觀念認為單純的定向降準政策效果不明顯，但其潛在變量對農業產值具有正向沖擊作用，當該政策與總量調控政策組合實施時，成效大大提高，然而隨著利率期限的延長，政策實施效果會受到限制[15-16]。定向降準政策并不是解決“三農”、小微企業等定向部門融資難、融資貴問題的根本途徑，治本之策是要降低這些企業的貸款管理成本[17]。
總的來說，相對于其他結構性貨幣政策工具，定向降準政策受到國內學者的廣泛重視，但由于政策實施時間尚短，學術界對該政策的研究大都集中在政策對企業貸款可得性的總量影響，其作用機理和實施效果還存在爭議。相對于以往文獻，本文選用具有結構性特征的“三農”、小微企業借款占比作為被解釋變量進行實證研究，檢驗定向降準政策的實施成效，是對現有研究的擴充。對企業短期融資能力和長期融資能力進行對比分析，為如何強化定向降準政策的實施效果，使其更加精準流入“三農”、小微企業提供一定的借鑒與啟示。
二、傳導機制與理論分析
定向降準政策是對傳統存款準備金制度的創新。自2014年4月至2020年，中國人民銀行已實施了18輪定向降準政策，通過對“三農”和小微企業貸款比例達到一定要求的商業銀行降低存款準備金率，增加商業銀行的可貸資金量，促進服務基層的城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行等加大對“三農”和小微企業的支持力度，引導信貸資源流向弱勢群眾，緩解“三農”和小微企業融資難題。
中央銀行通過定向降低存款準備金率，調控貨幣供應量，引導商業銀行信貸行為，為政策支持企業提供流動性。定向降準與存款準備金制度的傳導過程具有相似性，即主要通過銀行信貸渠道傳導，傳導路徑是：“中央銀行—商業銀行—政策扶持企業”。其傳導過 程的核心在于商業銀行，所以研究定向降準政策傳導的核心在于研究定向降準實施后商業銀行的行為選擇。
(一)定向降準政策影響商業銀行信貸調整
首先，定向降準政策影響商業銀行信貸投放規模。中央銀行實施調控法定存款準備金率這一貨幣政策，通過貨幣乘數效應多倍收縮或擴張貨幣，對社會貨幣總供給產生影響，從而作用于實體經濟。定向降準政策實行后，符合要求的商業銀行存款準備金率降低，存放在中央銀行的法定存款準備金減少，商業銀行資金存量擴大，能夠用于發放貸款的資金數量增加。貨幣乘數也稱貨幣擴張系數或貨幣擴張乘數，是指在商業銀行創造存款貨幣功能的作用下，社會貨幣總供給擴張的倍數。
貨幣乘數等于社會貨幣的總供給量與基礎貨幣數的比值。k=M/B(1)上式中，k是貨幣乘數，M是貨幣總供給量，B是基礎貨幣。將貨幣乘數公式展開，即：k=(Rc+1)(/Rd+Re+Rc)(2)上式中，Rd是法定準備金率，Re是超額準備金率，Rc是現金在存款中的比率。根據計算公式，可以看出，假定商業銀行保持原有的Re、Rc不變，那么下調Rd會使k提高。
因此，基于貨幣乘數效應，定向降準會提高商業銀行貨幣乘數，進而增加政策優惠范圍內的商業銀行貨幣供應量，可貸資金數量增加，能夠投入“三農”和小微企業的資金也會有所增加。其次，定向降準政策影響商業銀行信貸結構。在理想預期下，定向降準對“三農”和小微企業領域的貸款提供政策支持，商業銀行為獲得政策優惠，將選擇調整信貸結構以滿足政策條件，進而可能為“三農”和小微企業領域提供更多信貸支持。但定向降準作為引導性貨幣政策，并不具有強制性，商業銀行仍然可以自主選擇信貸對象、決定信貸結構。
基于理性人假設，商業銀行是否選擇調整信貸結構，取決于其對預期收益與風險的衡量。具體來說，定向降準政策優惠釋放的有限流動性給商業銀行帶來的收益是否能彌補向缺乏抵押品、收益小的“三農”和小微企業增加貸款支持而承擔的信貸風險，是決定其能否調整信貸結構以達到政策要求的重要因素。已有理論研究顯示，定向降準政策的調控力度越大，對商業銀行的激勵作用越大。定向降準幅度增大，銀行可貸資金增加越多，利息收益漲幅越大，銀行可從定向降準政策中獲得的收益就越大。因此理論上來說，政策力度越大，對“三農”和小微企業的影響就越明顯。
(二)商業銀行信貸調整影響企業信貸可得性
基于安全性、流動性和盈利性原則，商業銀行對借款對象存在偏好，傾向于將貸款提供給安全性更高和盈利能力更強的行業和企業。“三農”和小微企業貸款風險較高、盈利能力較弱，是否為其提供信貸供給，銀行對此持謹慎態度。
從定向降準政策的傳導路徑來看，商業銀行的放貸行為在促進政策落地見效的過程中起著橋梁紐帶作用，定向降準通過削弱商業銀行貸款偏好，影響信貸投放方向，使政策釋放的資金投入到“三農”和小微企業領域。若銀行信貸傳導渠道順暢，定向降準政策效果將直接反映為商業銀行對“三農”和小微企業貸款數額的增加，信貸約束降低，“三農”、小微企業信貸可得性提高。綜上所述，定向降準政策通過貨幣渠道和信貸渠道傳導，促使商業銀行調整信貸投放規模和信貸結構，最終使資金流向“三農”和小微企業發展領域，其作用效果反映為商業銀行對“三農”和小微企業領域的放貸情況，以及由此產生的普惠效應。
三、定向降準政策對“三農”企業的普惠效應分析
(一)研究樣本
本文的研究對象是全部A股上市企業，農業企業是指證監會行業分類為農、林、牧、漁業的企業，其余為非農業企業。我國定向降準政策首次實施時間為2014年4月，為減輕選擇性偏誤的影響，本文以2013年底作為匹配時間。針對2013年12月31日前全部A股上市的企業，剔除ST類、*ST類、金融類、未劃分行業類，選取了32家農業上市企業。
為了研究實施定向降準政策對農業企業是否具有普惠效應，需要選定農業上市企業作為處理組，非農業上市企業作為對照組。本文選取企業規模(SIZE)、成長性(GROWTH)、盈利能力(ROA)、抵押擔保能力(FIXED)四個指標對農業和非農業上市企業進行匹配，確保處理組和對照組樣本在定向降準政策頒布前具有相似的融資能力和業績水平。這里采用傾向得分匹配方法(PSM)對32家農業上市企業進行樣本匹配，利用Logit模型進行1∶1匹配后，得到與這些企業最為接近的32家非農業上市企業，即為涉農貸款研究樣本的處理組和對照組。
(二)變量說明
1.被解釋變量本文選用企業信貸融資比、短期借款能力、長期借款能力三個指標作為企業信貸可得性的代理變量，信貸融資比可以衡量企業的信貸可得性，短期借款能力和長期借款能力可以衡量定向降準政策頒布后企業貸款期限結構的變化情況。信貸融資比即總借款占總資產的比重，該指標越高說明企業獲得貸款的可能性更大;短期借款能力即短期借款占總資產的比重;長期借款能力即長期借款占總資產的比重。
2.解釋變量定向降準政策個體虛擬變量。若個體是政策扶持企業，即農業企業，則該變量賦值為1;若個體是非政策扶持企業，即非農業企業，則該變量賦值為0。定向降準政策時間虛擬變量。我國定向降準政策的首次頒布時間為2014年4月，若時間在此之前，該變量賦值為0，若時間在此之后，該變量賦值為1。雙重差分估計量。個體虛擬變量和時間虛擬變量的乘積，用來評估定向降準政策是否顯著。
3.控制變量企業規模，選用資產合計作為代理變量，取對數處理;成長性，選用營業收入的增長率作為代理變量;盈利能力，反映了企業總資產帶來的收益，選用凈利潤占總資產的比重作為代理變量;抵押擔保能力，選用固定資產占總資產的比重作為代理變量;財務杠桿，選用總負債占總資產的比重作為代理變量;現金占總資產比率，即經營活動產生的現金及現金等價物凈增加額占總資產的比重;經濟增速，選用直接反映我國宏觀經濟形勢的國內生產總值GDP的增長率作為代理變量;貨幣政策，選用廣義貨幣供應量M2的增長率作為代理變量。
四、定向降準政策對小微企業的普惠效應分析
(一)樣本選擇與變量說明
本文的研究對象是新三板(全國股轉系統)企業，2013年年底前上市的新三板企業共253家，踢除ST類企業后剩余238家。工業和信息化部、國家統計局、國家發展改革委、財政部研究制定的《中小企業劃型標準規定》(工信部聯企業﹝2011﹞300號)中對小微企業進行了明確界定，該規定根據從業人員、營業收入、資產總額三個指標把企業劃分為中型企業、小型企業和微型企業。
本文依據此規定，對2013年年底之前全國股轉系統中的238家非ST類企業進行劃分，劃分出72家中型企業，166家小微企業。考慮到部分企業的財務數據存在缺失，因此從中篩選出各指標值最小的23家小微企業作為處理組，各指標值最大的23家中型企業作為對照組。變量說明與上文涉農企業變量相同，此處不再贅述。
(二)數據來源
本文的相關數據來源于中國人民銀行、國家統計局官網，中小微企業財務數據和相關資料來源于Wind數據庫。由于中小微企業季度財務數據存在大量缺失，這里選用年度數據進行實證分析，考慮到數據的可獲取性，樣本期間定為2011—2019年。
(三)模型設計與實證結果
本文在研究定向降準政策對小微企業和中型企業信貸可得性影響的差異時，將23家小微企業作為處理組，23家中型企業作為對照組，與上文相同，構建兩個二元虛擬變量D和MP，D=1表示小微企業，D=0表示中型企業，MP=1表示定向降準政策頒布后(即2014年及以后)，MP=0表示定向降準政策頒布前。
1.定向降準政策頒布對小微企業信貸融資影響分析
定向降準政策對小微企業信貸融資影響的實證結果。列(1)中D*MP系數估計值為0.0362，在10%的顯著性水平下顯著為正。列(2)D*MP系數估計值為0.0273，不顯著;SIZE和LEV的系數在1%的顯著性水平下顯著，分別為0.0257和0.1963，LEV的系數絕對值最大;ROA的系數在5%的顯著性水平下顯著，為0.0163。列(3)中D*MP系數估計值為0.0273，不顯著;SIZE和LEV的系數在1%的顯著性水平下顯著，分別為0.0256和0.1959;ROA的系數在1%的顯著性水平下顯著，為0.0164，結果與列(2)幾乎沒有差別。
說明定向降準政策對小微企業信貸融資具有正向促進作用;企業規模、盈利能力和財務杠桿對小微企業融資能力具有正面推動作用，企業規模越大、盈利能力越強、財務杠桿越大的小微企業越容易得到信貸資金，財務杠桿是影響小微企業獲取銀行金融支持的最主要原因。
2.定向降準政策頒布對小微企業短期借款能力影響分析
定向降準政策對小微企業短期借款能力影響的實證結果。列(1)中D*MP系數估計值為0.0414，在5%的顯著性水平下顯著。列(2)中D*MP系數估計值為0.0355，在5%的顯著性水平下顯著;SIZE、ROA和LEV的影響系數顯著為正，分別為0.0138、0.0143和0.1642，GROWTH的系數顯著但影響為0。
列(3)中D*MP系數估計值為0.0357，在5%的顯著性水平下顯著;ROA、LEV的系數顯著為正，分別為0.0151、0.1651，數值與列(2)相差很小。可見，定向降準政策的實施對于促進小微企業短期信貸融資作用很突出，政策出臺后，銀行對信貸資金進行了重新分配，增加了小微企業貸款數量，釋放出的資金真正惠及了小微企業發展，效果顯著。盈利能力和財務杠桿是推動小微企業獲得金融支持的重要因素，盈利能力越強、財務杠桿越大的小微企業，其短期借款能力越強，相比之下財務杠桿的影響最大。
3.定向降準政策頒布對小微企業長期借款能力影響分析
定向降準政策對小微企業長期借款能力影響的實證結果。列(1)中D*MP系數估計值為-0.0057，不顯著。列(2)中D*MP系數估計值為-0.0088，不顯著;SIZE、FIXED、LEV的影響系數顯著為正，分別為0.0118、0.0327、0.0328。列(3)中D*MP系數估計值為-0.0090，不顯著;SIZE、FIXED、LEV的影響系數顯著為正，分別為0.0128、0.0329、0.0316，與列(2)結果接近。
說明定向降準政策對小微企業長期融資沒有影響，短期內政策效果明顯，但長期政策效果有限。企業規模、抵押貸款能力、財務杠桿是影響小微企業長期信貸的重要因素，企業發展規模越大、可抵押的固定資產越多、財務杠桿高的企業會獲得金融資源的青睞。
五、結論和建議
(一)結論
1.定向降準政策對“三農”企業和小微企業信貸融資的影響存在異質性
在“三農”領域，定向降準的政策效果與政策預期存在較大偏差，降準政策沒有給“三農”企業帶來資金支持，反而加大了“三農”企業與其他行業的短期融資差距，政策釋放的流動性沒有流向“三農”企業，政策效果并不樂觀。在小微企業領域，定向降準政策的普惠效應顯著，在政策的信號效應和資源引導下，信貸部門對政策支持小微企業發展有積極的預期，金融機構釋放的資金不斷流向小微企業，起到了提振小微企業信心和促進其發展的作用。從信貸結構來看，在定向降準政策的驅動下，小微企業短期融資能力明顯提升，長期融資能力沒有變化，政策的長期效果有待進一步加強。
2.企業微觀層面
企業微觀層面，財務杠桿對“三農”和小微企業的信貸融資比、短期借款能力、長期借款能力均有正向影響，在所有影響顯著的控制變量中，財務杠桿的系數絕對值最大，是推動“三農”、小微企業獲得信貸融資的第一個主要因素。原因可能有兩點：一是較為穩定的銀企關系可能是“三農”、小微企業實現信貸渠道暢通的主要原因;二是銀行出于對高杠桿企業破產風險的擔憂愿意繼續提供金融支持。
財務杠桿大的企業不存在融資難題，財務杠桿小的企業受到更多的融資約束，這是導致“僵尸”企業大量存在的重要原因，這種現象嚴重妨礙新技術、新產業等新動能的成長發展。抵押擔保能力對“三農”企業的短期融資具有正向促進作用，對小微企業的長期融資具有正面推動作用，抵押能力越強，違約風險越小，越容易獲得資金支持，是促進“三農”、小微企業融資的第二個主要因素。
企業規模對“三農”企業短期借款能力具有負向影響，對長期借款能力具有正向影響，對小微企業不論是短期融資還是長期融資都有正向促進作用，是影響“三農”、小微企業融資的第三個主要因素。對農業企業來說，規模越大，長期貸款需求越多，越容易獲得銀行長期信貸資源;企業規模越小，則短期借款需求越多，越容易獲得銀行短期信貸資源。
盈利能力對“三農”企業短期借款能力具有負向影響，對小微企業短期借款能力具有正向作用，盈利能力是影響“三農”、小微企業融資能力的第四個主要因素;盈利能力越強的“三農”企業獲得短期融資越少，反映出我國信貸市場對“三農”領域的資源配置并不合理。企業成長性和現金比率與“三農”、小微企業信貸融資沒有很強的相關性，企業營業收入和現金流量對企業融資影響不大，這也反映了信貸市場的不合理現象[18]。
3.宏觀經濟層面
宏觀經濟層面，“三農”和小微企業的信貸融資與經濟周期、貨幣供給并不具有相關性，“三農”、小微企業融資不具有“親經濟周期”特性，總量型貨幣政策對于“三農”、小微的融資支持作用有限，從另一方面體現了結構性貨幣政策出臺的必要性。
(二)建議
1.提升政策實施效果，多種政策協調配合由于定向降準政策對小微企業效果顯著且具有普惠效應，但在“三農”領域效果并不明顯，一方面應提升政策的有效性，進一步強化政策對“三農”、小微企業領域的信貸支持，更加明確對目標企業貸款的傾向性，保持政策效果長期穩定。另一方面，要保證定向降準政策釋放的流動性精準流向“三農”、小微企業，靠單一政策很難實現，需要更多相關政策協調推進。比如加大支農再貼現、支農再貸款政策力度，制定“三農”、小微企業領域更加優惠的稅收政策，規范企業財產評估，解決貸款擔保問題，促進更多金融資源準確流向經濟發展薄弱環節。不斷完善配套政策，兼顧數量型和價格型調控手段，在給符合要求的金融機構釋放流動資金的同時，對向“三農”、小微企業提供貸款的利率進行規定，降低企業融資成本[19]。
2.完善信息披露制度，促進市場信號傳導我國的定向降準政策信息披露程度較低，特別是央行和商業銀行之間較多的操作數據等信息透明度不高，使得市場信號傳導渠道不暢通，導致政策效果與政策預期存在偏差。為此央行應適當提高政策實施的公開化程度，做好各項數據披露工作和有關公示。一方面要求符合條件的商業銀行設置與政策釋放流動性有關的專項臺賬，詳細記錄資金去向和具體情況，方便審核監督;另一方面加大對定向降準政策實施對象、銀行獲取的流動性規模、銀行對企業的評估方法和結果、銀行資金流向等信息數據的披露，打破銀行和“三農”、小微企業之間的信息不對稱關系，快速傳導市場信號，引導金融機構加大對成長性和盈利能力較強企業的信貸投入，減少信貸資源的低效和浪費[20]。
3.建立動態考核機制，激發銀行參與動力定向降準政策可能與銀行自身的逐利性相矛盾，為了最大限度保證政策實施，可以建立與定向降準政策相適應的正向激勵和負向約束考核機制。結合商業銀行的內部機制和資金運行狀況，根據不同的扶持對象，制定不同檔位的降準政策，吸引商業銀行積極主動響應政策要求，落實政策目標。對符合考核要求的金融機構加大政策支持力度，對執行不到位的金融機構進行適當的處罰和約束。區別對待間斷性符合政策要求的銀行和連續性符合政策要求的銀行，對于連續性符合政策要求的銀行，給予一定的獎勵，鼓勵其對“三農”、小微企業發展提供更多持續性的信貸支持，推動政策資金精準流向目標領域。
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課題組組長：張戈成員：宋新紅郭琳魏婷楊文靜翟向利
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